産品特色

編輯推薦

? 2017年初增長靚麗，為什麼不是新周期開啓？

? 貨幣轉嚮之際，監管風暴緣何不期而至？

? 為什麼房價不跌去不瞭杠杆，匯率貶值救不瞭房價？

? 光大證券全球*席經濟學傢彭文生全新力作《漸行漸近的金融周期》，全新視角全景解讀中國經濟大趨勢。

? 吳曉靈、李揚傾情作序。張濤、黃益平、陳誌武、巴曙鬆聯袂推薦。

內容簡介

過去40年在金融自由化、政府對私人財富隱性擔保、宏觀政策過度依賴信貸的大環境下，全球範圍內金融的順周期性成為驅動經濟中期波動的重要力量，甚至帶來瞭金融危機。有彆於實體與金融相割裂的傳統視角，本書在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地産相互促進的機製，聯係金融和實體、總量和結構，提供一個從金融看宏觀經濟的全景式分析。

中國在經曆*個金融周期，上半場的繁榮已經持續瞭10年，房地産和信用（債務）過度擴張損害潛在增長率，扭麯經濟結構，加劇貧富分化和環境汙染，不可持續。央行加息（緊貨幣）、監管加強（緊信用）、結構改革包括稅製調整，獨立或閤力作用，將觸發金融周期拐點。下半場調整意味著房地産去泡沫、非政府部門去杠杆，經濟增長在一段時間麵臨下行壓力，但結構改善。寄希望於刺激增長和通脹去杠杆、傢庭加杠杆扶持企業降杠杆、隻減債務不減資産泡沫、匯率貶值消化高房價等都是不現實的。

進入金融周期下半場後，理想的宏觀政策是“緊信用、鬆貨幣、寬財政”，但這是技術層麵的調整，不改變金融的基本結構。促進金融服務實體經濟還需要深層次的變革：一是央行（財政）擴錶增加貨幣投放，降低對銀行信貸的依賴，央行發行數字貨幣支持財政大幅減稅；二是迴歸某種形式的分業經營，存款歸存款、投資歸投資，區隔金融的公用事業和風險部分。

作者簡介

彭文生

現任光大證券全球*席經濟學傢。博士，國傢“韆人計劃”專傢，中國金融四十人論壇成員。曾任中信證券全球*席經濟學傢，中國國際金融有限公司*席經濟學傢，巴剋萊資本*席中國經濟學傢，香港金融管理局經濟研究處和中國內地事務處主管，國際貨幣基金組織（IMF）經濟學傢。曾參加經濟形勢專傢座談會。現兼任香港外匯基金谘詢委員會轄下貨幣發行委員會委員，中國金融論壇創始成員，*席經濟學傢論壇副理事長，清華大學五道口金融學院研究生導師，南開大學兼職教授。在宏觀經濟和金融研究領域擁有豐富經驗，連續三年獲得《亞洲貨幣》（Asia Money）宏觀經濟研究*名。在國際學術期刊發錶多篇論文，齣版多部中英文著作。其中，中文專著《漸行漸遠的紅利——尋找中國新平衡》於2015年獲*屆“孫冶方金融創新奬?著作奬”。

精彩書評

吳曉靈

彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地産價格與信用擴張相互促進帶來順周期性，為我們分析與探討經濟金融問題提供瞭一個新的視角。

李 揚

“金融服務實體經濟”這一命題並非像一望之下的那麼簡單明瞭。事實上，它幾乎包含瞭經濟金融活動的所有主要方麵，因而，在學術上，它幾乎涉及所有重要的經濟和金融理論。正因如此，我們在闡釋、落實這一命題時，切忌大而化之。我們需要的是如同文生這樣的結閤實際、有理有據的細緻分析。正是在這個意義上，文生博士的《漸行漸近的金融周期》值得一讀。

張濤

繼力作《漸行漸遠的紅利》之後，彭文生博士在《漸行漸近的金融周期》中給讀者帶來瞭又一個經濟周期性分析的係統方法論，延續瞭其一貫的嚴謹、細緻和新穎的治學風格，既強調理論基礎，又突齣問題導嚮，對判斷後危機時代全球和中國經濟大趨勢提供瞭一個有效的政策分析框架。

黃益平

中國是一個沒有發生過嚴重金融危機的主要新興市場經濟國傢，但這個紀錄還能保持多久？彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》從金融周期的角度入手，深度解析中國經濟和金融正在經曆的變遷、挑戰與機會，所提齣的政策框架尤其值得深思。

陳誌武

如果你關心中國經濟的當下挑戰和未來走嚮，就應該仔細研讀彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》。現在迷思很多，誤導言論不少。彭博士帶你冷靜分清問題和齣路，*大化你生活和事業勝齣的概率。

巴曙鬆（中國銀行業協會*席經濟學傢、香港交易所*席中國經濟學傢）

當前，中國金融去杠杆的影響日益凸顯，房地産市場分化格局持續；全球範圍內不同經濟體的分化也很顯著。新的市場環境需要新的分析框架，彭文生博士以他橫跨內地和海外市場的豐富理論與實踐經曆為基礎，以金融周期為分析框架來把握市場的波動與政策的走勢，為我們提供瞭一個富有參考價值的分析視角。

目錄

導論

一、為什麼要看金融周期

二、金融周期的理論淵源

三、政策框架演變的影響

四、中美金融周期分化

五、故事敘述的架構

第一章 貨幣是非中性的

一、什麼是貨幣

二、中性論的起源——貨幣數量論

三、貨幣中性的現代版本

四、非中性之總量視角

五、貨幣擴張如何影響資産配置

六、非中性之結構視角

第二章 緻第一個信用周期

一、信用不同於貨幣

二、高儲蓄導緻信用擴張？

三、順周期性和銀行的特殊角色

四、信用周期的總量視角

五、信用周期的結構視角

六、中國信用周期的總量與結構含義

第三章 信用的價格——利率

一、利率由什麼決定

二、自然利率見底瞭嗎

三、利率市場化的影響

四、結構含義

五、政策的取捨

六、錢荒會重演嗎

第四章 影子銀行是銀行嗎

一、野蠻生長的影子貸款

二、金融自由化的産品

三、影子貸款創造影子貨幣

四、放大金融的順周期性

五、剛性兌付之謎

六、推波助瀾的互聯網金融

第五章 地根連著銀根

一、特殊的生産要素

二、土地的壟斷屬性

三、土地的金融屬性

四、杠杆周期

五、房地産泡沫

六、去庫存的陷阱

七、土地財政加大順周期性

第六章 匯率“常識”的偏差

一、人民幣匯率強弱之辨

二、誤區一：貿易順差代錶升值壓力

三、誤區二：貶值不利於國際化

四、誤區三：升值促進結構調整

五、從金融周期看匯率

六、不應有的貶值恐懼

七、貶值救不瞭房價

第七章 金融周期的結構效應

一、房地産占盡先機

二、金融業近水樓颱

三、不容忽視的政府隱性擔保

四、民間投資下滑的非常解釋

五、信用擴張加劇貧富分化

六、貧富分化促進信用擴張

七、結構的總量效應

第八章 貨幣政策顯疲態

一、何謂貨幣穩定

二、物價穩不代錶經濟穩

三、傳統機製遇到障礙

四、非常規鬆貨幣

五、負利率的能與不能

六、中國的非常規貨幣政策

七、匯率機製是最大挑戰

第九章 宏觀審慎監管再發現

一、什麼是宏觀審慎監管

二、新瓶裝舊酒？

三、取消存貸比要求得不償失

四、MPA的不可承受之重

五、被調壞瞭的房貸首付比

六、創新挑戰監管

七、監管框架改革

八、宏觀審慎監管也有局限性

第十章 財政“復闢”？

一、重迴聚焦點

二、財政關乎私人債務可持續性

三、政府債券是安全性資産

四、財政投放外生貨幣

五、順周期還是逆周期

六、期待財稅改革

七、規範地方財政

八、財政主導還是貨幣主導

第十一章 山雨欲來“類滯脹”

一、金融周期接近頂部之現象

二、潛在增長率下降

三、環境庫茲涅茨麯綫

四、隱性通脹顯性化

五、供給側改革的影響

六、“緊信用”還是“緊貨幣”

第十二章 去杠杆的路徑

一、衡量杠杆率的兩個指標

二、你的負債，他的資産

三、去杠杆的四個認知誤區

四、降杠杆的機製

五、政府介入的時機與方式

六、債轉股：似曾相識燕歸來？

七、宏觀政策：緊信用、鬆貨幣、寬財政

第十三章 未來的貨幣

一、比特幣（黃金）不是貨幣

二、功能財政投放貨幣

三、資本市場與銀行體係之爭

四、狹義銀行與全能銀行之爭

五、央行數字貨幣促進狹義銀行

六、普惠金融降低順周期性

七、包容性增長：一個框架性建議思考

參考文獻

後記

精彩書摘

吳曉靈

全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行原副行長、清華大學五道口金融學院院長

十八大以來，黨中央堅持以提高發展質量和效益為中心，推進供給側結構性改革，實施積極的財政政策與穩健的貨幣政策，促進瞭經濟平穩健康發展。同時，金融改革不斷深化，金融體係、金融市場、金融監管和調控體係日趨完善。隨著金融市場的發展與開放，我們也麵臨一些風險與挑戰。黨中央反復強調要把防控金融風險放到更加重要的位置，加強金融監管，防範和化解金融風險。

以應對全球金融危機為起點，我國銀行信貸快速增長，在非金融部門，尤其是企業部門杠杆率顯著上升。近幾年，房地産價格過快上漲，影子銀行大幅擴張，傳統商業銀行與證券投資等業務的邊界變得模糊，金融風險上升。彭文生博士的《漸行漸近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦房地産價格與信用擴張相互促進帶來順周期性，為我們分析與探討經濟金融問題提供瞭一個新的視角。在我看來，為瞭防控金融風險，促進金融服務實體經濟，我們需要控製住貨幣信貸擴張的總閘門，同時改善金融結構，這涉及貨幣政策、審慎監管、法律法規等多個方麵。

一、金融的結構與監管

改善金融結構，有利於央行有效調控貨幣信貸總量，也有利於投融資與實體經濟活動更緊密地結閤起來，促進金融服務實體經濟發展。首先，要完善多層次資本市場，增加中小企業股本融資渠道，建立資本市場升級降級機製，讓市場選擇上市企業，積極發展場外市場，讓所有股份製企業有一個閤法股權交易的場所，減輕銀行壓力，減少非法融資。其次，要給公司以債務工具的選擇，促進債券市場發展，應該控製發債公司的總體杠杆率，而非規定具體債務工具比例。同時，要加強對包括影子銀行在內的金融中介的監管，讓工具創新和服務創新真正滿足實體經濟需求。

金融結構的改善與風險防範離不開對金融的規範與監管。我國金融業按功能分為銀行業、證券業、保險業和信托業四個闆塊。銀行業是信用中介，創造貨幣並以支付為核心；證券業是融資中介，為籌資者和投資者搭建平颱；保險業是經濟補償機製，以精算為中心；信托業則是代客資産管理，強調對客戶的忠誠。目前市場對金融機構描述比較多的是“混業經營”，但我更傾嚮於使用“綜閤經營”來描述一個金融機構法人或集團同時經營多種金融業務。混業經營隻是簡單強調瞭多種金融業務之間的相互滲透，而綜閤經營則更多地體現瞭各個業務之間相互融閤的同時仍具有功能的獨立性。

從法律法規層麵看，綜閤經營有不同的形式。歐洲實行的是法人綜閤經營，需要良好的法治環境，以限定法人的權利；而其他國傢，比如美國，實行集團綜閤經營。集團綜閤經營有兩種類型：一是純控股型，母公司沒有獨立運營的業務；二是事業型，母公司有獨立運營的業務。在我國，目前兩種類型都存在，但由於嚴格的分業經營的發展曆史，幾乎所有銀行都擁有全牌照的子公司，而其他機構也是如此，所以目前我國要走嚮純控股不太容易，最後很可能走嚮事業型。事業型控股公司存在一定問題，比如實業集團會更多考慮實業自身便利而忽視金融綜閤發展，或者由於經驗欠缺導緻投資金融業務時缺少專業性。現有持金融牌照的金融機構走控股路綫還比較好管理，但現在的最大問題是連實業企業都形成瞭控股集團，而我國法律還沒有明確這類公司的法律地位，我們需要從法律上來規範事業型控股公司。

彭博士在書裏分析瞭金融的不同闆塊相互融閤滲透帶來的問題，尤其是影子銀行的擴張與商業銀行對批發市場資金依賴的增加。這裏麵既有上述的法律法規問題，即如何規範不同闆塊的邊界，也有在現有法規框架下監管的有效性問題。

從監管層麵看，現行的“一行三會”體製已無法適應金融業綜閤經營的現實。我認為重點不在於監管是否分業，而在於監管是否按照功能來區分。過去的監管以機構監管為主，監管當局對於經營機構的設立、撤銷、審慎經營等進行管理。在綜閤經營的大形勢下，這種監管形式需要改變，更應該強化功能監管和行為監管，從單純的機構監管走嚮機構監管與功能監管相結閤。

事實上，從分業經營到綜閤經營不改變業務功能的本質，同一法人同時從事證券和銀行業，不改變銀行審慎監管和證券充分信息披露的本質，而在大數法則下，保險的經濟補償功能也不應由於同一法人經營不同業務而改變。無論金融機構采取哪種綜閤經營模式，均要取得相應的牌照。發牌照的監管當局對持牌經營行為進行同一原則監管，牌照分為法人牌照和單項業務牌照。監管機構的設置可以是分業的、綜閤的，但監管仍然是分業的、按功能區分的。所以，監管機構的綜閤是可以的，但是監管本身並不是綜閤的。

當前審慎監管的行為監管強調主動乾預，強調信息透明度，直接監管金融機構的行為。但行為監管一定要基於功能監管，否則會導緻職責不清。相同功能要堅持相同的監管原則，參與人員要遵守同樣的行為準則。同時，監管要堅持實質重於形式的穿透式原則。現在很多所謂的金融産品創新，如果把其外衣一層層剝下，實際上是具有相同法律關係的産品。而在銷售産品時，未認真界定産品的金融屬性和法律關係是造成金融秩序混亂的重要根源。

其實，某個産品必須有固定的屬性，比如存款、貸款、保險、股票、債券、集閤投資計劃。現有各式理財産品就可以分為兩類：一類是變相吸收存款，或把標的物進行分拆，變相發行證券；另一類是集閤投資計劃，即公募或私募投資基金。其中集閤投資計劃的本質是資金信托、是證券，但對此還沒有達成共識，這是當前金融監管麵臨的最大難題，也是金融市場和監管混亂的原因所在。沒有對金融功能、金融産品法律關係的統一認識，隻有監管機構的閤並與拆分達不到提高監管有效性的目標。理念的轉換和法治環境的改善是提高監管效率的治本之策。

二、基礎貨幣投放與調控

改善金融結構之外，控製好貨幣信用總量的增長也有賴於貨幣政策對基礎貨幣的調控。無論是從全球還是中國來說，貨幣寬鬆政策存在效率遞減的問題：過多的貨幣供應和信貸投放即使在消費物價通脹上體現得不明顯，也會在資産價格的快速上漲中體現齣來，帶來金融風險。銀行不能總是要央行“放水”，而要緻力於調整結構，讓錢通過閤法有效的渠道流入實體經濟之中。

從央行的行為來看，投放基礎貨幣的渠道發生瞭變化，但控製基礎貨幣總量投放的本質沒變，市場不應由工具的變化而對貨幣政策的取嚮做過度的解讀。央行一般通過三個渠道投放基礎貨幣：再貼現以及信用資産質押再貸款、央行買賣政府債券和外匯占款。

全球金融危機之前，我國國際收支雙順差，要維持匯率的相對穩定，中央銀行被動吸納外匯而投放瞭大量基礎貨幣，對衝過多的流動性是當時貨幣政策的重要任務。人民銀行基本是通過提高存款準備金率來對衝因外匯儲備過多而投放的基礎貨幣，這是一個中性的政策，不是緊縮。

2009年之後，特彆是從2011年開始，外匯占款逐漸下降，過去兩年下降得更多，導緻基礎貨幣投放渠道發生變化。最近幾年央行推齣一些創新工具，包括短期藉貸便利、中期藉貸便利、補充抵押貸款等，通過這些方式嚮外提供基礎貨幣，有時輔之以降低存款準備金率，補充基於正常需要的基礎貨幣不足。

另外，我們需要準確理解央行買賣政府債券與基礎貨幣投放的關係。在常規情況下，央行使用短期國債在公開市場上吞吐基礎貨幣，作用等同於過去的央行票據買賣。不論使用哪一種操作手段，央行在確定瞭總量目標之後，操作方式隻是不同工具的選擇而已，工具本身不代錶政策取嚮的改變。在非常規情況下，比如發達國傢央行購買長期國債（量化寬鬆）投放基礎貨幣，情況要復雜一些，因為財政的債務管理更多涉及中長期國債。但不管怎樣，最終對流動性（基礎貨幣）的總體把控必須是央行，以保持利率、匯率調控目標一緻。

三、數字貨幣的能與不能

從貨幣的形式發展看，近年來社會各界關心數字貨幣的角色，彭文生博士這本書對此也有所涉及，我談點自己的看法。當前我們所有的數字貨幣都用0和1的數字錶達，這種數字錶達的貨幣有一種是由法定貨幣轉化而來的，我們把它叫作電子貨幣。還有一種不是由法定貨幣轉化而來的，而是在一定網絡社區內由發行者發行的數字形態的社區貨幣，比如Q幣就是典型的代錶。還有一種數字貨幣，沒有發行者而是通過算法加密創造齣來的，我們把它叫作算法貨幣。

現在很多人熱衷於算法貨幣，認為其可以解決中央銀行對貨幣供應掌握不是很準確、有人為乾擾的問題，能解決長期以來人類麵臨的通貨膨脹問題。但是算法貨幣能否成為貨幣，取決於參與者的認可以及幣值的穩定。法定貨幣是中央銀行靠國傢信用建立的，算法貨幣靠加密解決瞭信用問題，但是不具備適應經濟需求的供給調節機製，也就導緻無法具備穩定的幣值。曆史上以黃金為代錶的貨幣方式難以滿足需求，因而産生瞭信用貨幣，貨幣政策的最大挑戰是怎樣讓貨幣供應適應經濟發展的需求。而算法貨幣的問題與黃金類似，並不能隨著需求的變動而進行調整，因此無法解決幣值的波動問題。一旦算法貨幣幣值非常不穩定，就難以完成價值尺度的作用。所以我認同彭博士的觀點，以比特幣為代錶的算法貨幣隻能是私人貨幣，而無法成為一個真正的法償貨幣。

有人說，可以通過算法技術來適應所有的交易需求就不需要有貨幣供給的調節機製，就是說一個社會的所有需求都可以計算齣來，我們可以據此規劃算法貨幣的供給，使得社會生産順利進行，這恐怕是計劃經濟的思維。另外，算法的多樣性必然産生多種算法貨幣，導緻不同種類算法貨幣的匯率波動，也存在一個算法貨幣和現行的法定貨幣兌換的問題。上次全球金融危機除瞭經濟結構以外很重要的原因就是國際貨幣體係的缺陷，單靠算法貨幣並不能解決這些問題。

雖然算法貨幣不是真正的貨幣，但信息技術進步可以改變法定貨幣支付功能的實現形式。目前法定貨幣的支付在境內和跨境的結算都采取瞭集中化網絡的方式，但是開源共享的分布式信息技術提供瞭另一種可能，我們可以利用這種技術分布式地傳遞數字貨幣，低成本、高效率地完成價值傳遞。目前分布式支付的研發和應用還處於一種探索階段，如何將算法貨幣的信息傳導以及價值傳導的低成本和高效率的優勢，同當今金融體係結閤起來，改進支付體係和支付清算服務，是值得我們研討的方嚮。

一個方式是各國央行都在研究的央行發行數字貨幣。我國央行較早著手研究數字貨幣，並在2016年1月提齣爭取早日推齣央行的數字貨幣。2017年春節前，央行推動的基於區塊鏈的數字票據交易平颱測試成功，而央行旗下的數字貨幣研究所也將正式掛牌。目前央行數字貨幣的發行初步構想，仍基於現行人民幣管理原則，按照“中央銀行—商業銀行”的二元體係來完成，由中央銀行負責數字貨幣的發行和驗證監測，商業銀行從中央銀行申請到數字貨幣後，直接麵嚮社會，負責構建提供數字貨幣流通服務的應用生態體係。

在這個框架下，央行發行的數字貨幣雖然通過商業銀行的渠道，但實際上是100%的準備金。彭博士對央行發行數字貨幣的宏觀含義做瞭一些分析，包括對銀行業務模式的可能衝擊。發行央行數字貨幣還有許多技術問題要解決，我們需要研究其在宏觀層麵的可能的影響。

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