價值投資者的護城河：識彆並持有高品質公司，持續獲取超額利潤 [Quality Investing: Owning the Best Companies for t] pdf epub mobi txt 电子书下载 2025

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勞倫斯A.，坎寜安，托剋爾T.，艾德，帕特裏剋哈格裏夫斯著，易伊，譚怡琦譯

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出版社：当代中国出版社

ISBN：9787515407937

版次：1

商品编码：12353452

包装：平装

外文名称：Quality Investing: Owning the Best Companies for t

开本：16

出版时间：2018-05-01

用纸：轻型纸

具体描述

編輯推薦

適讀人群：金融投資從業人員，個人投資者，機構投資者

1、既是專業而實用的投資手冊，也是一首對優秀企業的頌歌；有趣的案例和觀點，不僅能讓投資者受益匪淺，還能讓追求建立高品質企業並長久經營的領導者獲益良多。

2、清晰易懂，見解深刻。本書結閤瞭識彆可持續增長（Sustainable growth）的洞察力以及精準的運算，讓你在機會來臨之際果斷齣擊，並提供有利可圖的投資藝術

內容簡介

從價值投資躍遷品質投資

在不確定市場賺取確定性收益

在本書中，勞倫斯聯閤知名基金公司AKO Capital 的兩位投資組閤經理，結閤尋找並投資高品質公司的親身經曆，提齣衡量高品質企業的三大指標：強大的且可預測的現金增值能力、資本可持續的高迴報和極具吸引力的增長機會。同時，他們詳細解讀聯閤利華、通力電梯、瑞安航空、愛馬仕等名企案例，透徹解析定價權、收費公路、“低價+”、全球化能力等可以讓企業永葆競爭優勢的12 種盈利模式及其“護城河”。

他們認為，讓投資者獲利的齣色技能不僅是找到擁有“護城河”的企業，更是如何持有這些企業。因此，他們還分享瞭周期性、技術革新、消費者偏好等誘惑以及有效降低投資錯誤的風險的方法。

另外，本書不僅可以讓投資者獲取豐厚利潤，還可以幫助企業傢或高管打造高品質企業，實現基業長青

作者簡介

勞倫斯·A. 坎寜安（Lawrence A.Cunningham）

他著有十幾部作品，包括 1996 年後不斷再版的關於沃倫·巴菲特（Warren Buffett）先生傳說的係列書籍——《巴菲特緻股東的信：股份公司教程》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）（卡多佐法律評論齣版社 1997 年齣版）、廣受好評的《chao越巴菲特的伯剋希爾：價值的持久值》（Berkshire Beyond Buffett: The Enduring Value of Values）（哥倫比亞大學齣版社2014 年齣版）、《現實世界的契約：流行契約的故事及其重要性》（Contracts in the Real World ：Stories of Popular Contracts and Why They Matter）（劍橋大學齣版社 2012 年齣版）。

坎寜安的專欄文章經常在世界各地的報紙上發錶，包括《金融時報》《紐約時報》《華爾街日報》，其研究成果也刊登在由哥倫比亞、哈佛、範德堡等大學齣版的齣眾學術期刊中。

他是喬治·華盛頓大學極受歡迎的教授，廣泛開設講座，每年為各種學術、商業和投資團體開設的講座逾 50 場次。

托剋爾·T. 艾德（Torkell T. Eide）

他最初是麥肯锡公司（McKinsey & Company）融資實踐的企業管理顧問，隨後連續三年擔任AKOCapital 的投資分析師，之後連續四年任挪威 SKAGEN 基金的90億美元全球股票基金投資組閤經理。

2013年，他重返 AKO Capital，任投資組閤經理一職。艾德曾獲英國倫敦政治經濟學院（London School of Economics and Political Science）經濟學一級榮譽學位。

帕特裏剋·哈格裏夫斯（Patrick Hargreaves）

他是AKO Capital 的投資組閤經理。在2011年加入 AKO Capital 以前，他在高盛投資集團（Goldman Sachs）工作瞭八年，先領導歐洲中小型股票研究團隊，後成為泛歐研究部門副部長。

此前，他是嘉誠集團（Cazenove）和普華永道會計師事務所（Pricewaterhouse Coopers）的注冊會計師。哈格裏夫斯獲牛津大學英國文學學位。

精彩書評

史蒂芬·布萊斯（Stephen Blyth）；哈佛管理公司（Harvard Management Company）董事長兼 CEO，哈佛大學統計學實踐教授

投資就是不斷學習的過程，本書提供並分析瞭英國對衝基金AKO Capital 遵循品質投資理念進行操作的著名案例，任何人都會從中獲得實質性的經驗。

彼特·H. 安濛（Peter H.Ammon）；賓夕法尼亞大學（University of Pennsylvania）首席投資官

本書告訴我們幫助英國對衝基金 AKO Capital 走嚮成功的科學與藝術。《價值投資者的護城河》既是一本投資手冊，也是一首對優秀企業之美的頌歌。

韓瑞龍（Henrik Ehrnrooth）；通力集團（KONE）總裁

《價值投資者的護城河》根據現實生活的實例和經驗，嚮我們展示瞭評估投資機會的獨特方法。書中充滿瞭有趣的案例和觀點，不僅能讓投資者受益匪淺，還能讓追求建立高品質企業並長久經營的領導者獲益良多。本書堪稱非凡的作品，值得商業領導、MBA 學生和投資者一讀。

傑森·卡萊茵（Jason Klein）；紐約史隆凱特琳癌癥紀念醫院（Memorial Sloan Kettering CancerCenter）高級副總裁兼首席投資官

如果你正在讀彼得 · 林奇（Peter Lynch）的《彼得·林奇的成功投資》（One Up on Wall Street）和塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）的《安全邊際》（Margin of Safety）時遇到睏惑，那麼《價值投資者的護城河》會一一為你解答。本書結閤瞭識彆可持續增長（Sustainable growth）的洞察力以及精準的運算，讓你在機會來臨之際果斷齣擊，並提供有利可圖的投資藝術。

托馬斯·A. 魯索（Thomas A.Russo）；投資顧問公司 Russo & Gardner 公司閤夥人

我極力推薦《價值投資者的護城河》，因為這是一本利用投資原則核心力量的指南。它為我們展示瞭為何好的長期“安全邊際”不是來自投資的價格，而是來自企業競爭優勢的價值。

尼爾·奧斯特（Neil Ostrer）；馬拉鬆資産管理公司（Marathon Asset Management）創始人

這是來自一支齣眾品質投資團隊的力作。《價值投資者的護城河》清晰、嚴謹地剖析瞭卓有成效的長期投資策略。在短期投資理念當道的世界，本書提齣的觀點是不可多得的知識財富。

哈桑·馬斯裏（Hassan Elmasry）；獨立特許閤作經營夥伴（Independent Franchise Partners）創始人兼首席投資組閤經理

這本書以簡潔、清晰的內容介紹瞭穩健的投資原則、獨到的商業模式和豐富多彩的商業案例。能讀到這樣一本好書實在令人愉悅。

邁剋爾·奧利裏（Michael O’Leary）；瑞安航空公司（Ryanair）歐洲大的廉價航空公司執行總裁

AKO Capital 是早發現瑞安航空公司成功秘密的機構之一……一位瀟灑帥氣的 CEO，一條超凡的策略，讓我們不得不摺服。他們都是天纔。如果想要擁有更好的生活，你就必須讀這本書。

托馬斯·S. 蓋納（Thomas S.Gayner）；馬剋爾公司（Markel Corporation）總裁兼首席投資官

品質至上。如果你是一名長期投資者，幾乎找不到其他能夠增強終迴報的因素瞭。我的意思是，品質無法精確地衡量，因為它體現瞭較為主觀的品質因素，而非可以輕易量化的因素。品質也具有不確定性，並且隨著時間的變化而變化。本書試圖提供通過案例研究、概述和可以量化的方法來幫助投資者係統地思考品質及其重要性。好好享受此書吧。

約翰·米哈傑維奇（John Mihaljevic）；《思想手冊》（The Manual Of Ideas）作者

本書是價值投資庫中不可或缺的補充，必將吸引新手和專傢的一緻好評。書中生動的現實案例錶明，長期持有高品質公司股票會帶來復利的作用。

保羅·朗提斯（Paul Lountzis）；朗提斯資産管理有限公司（Lountzis Asset Management , LLC）

《價值投資者的護城河》為投資者提供瞭豐富的資源，幫助他們加強關鍵製勝的投資知識。書中清晰地闡述瞭辨彆和評估高品質公司的重要概念，並通過許多具體公司案例進行瞭深入闡述。我強烈嚮所有潛在投資者——從新手到有豐富經驗的從業人員推薦本書。

艾伯特·貝尼（Albert Baehny）；吉博力集團（Geberit）董事長，歐洲衛浴科技的市場領導者

優秀的作品：清晰易懂、見解深刻。《價值投資者的護城河》為股東評估公司提供瞭重要的幫助。

宋三江；深圳久久益資産管理有限公司董事總經理

《價值投資者的護城河》是一本嚴謹、簡明且易用的基本麵分析指南手冊。建議讀者在閱讀本書的過程中，手邊備一本《巴菲特的護城河》，兩本書既有兩通之處，又有各自獨特之處。

黃　河；中資國際投資有限公司董事長

在《價值投資者的護城河》一書中，三位作者緊緊圍繞價值投資理念，對公司的基本麵進行瞭深入淺齣的分析與解讀。所有投資者都應該閱讀，也會從中受益。

H&M; 的銷售增長率略高於 1%，每股收益卻翻升 1 倍；聯閤利華深挖“品牌護城河”，競爭對手即使手握重金，也隻能望“河”卻步；盡管消費者無法對比兩種麵霜的效果，但蘭蔻的售價是妮維雅的 5 倍，它究竟如何“將消費者對美的渴望轉變為定價權”？《反壟斷法》可以輕而易舉粉碎標準石油和微軟的規模壟斷，卻對建立在消費者頭腦裏的壟斷無能為力，因為它無法強製偏愛萬寶路的老煙槍移情希爾頓。

“4+1”條資本配置途徑?3

衡量配置效果的三大指標?11

占據六大源泉，讓銷量持續增長?15

高水平管理者，擅長管理股東資本的人?23

産業結構：競爭對手眼中的品質企業?27

難以量化，卻可以創造超額經濟利潤的四種效益?36

競爭優勢：可放大又可復製的護城河?44

第 2 章評估競爭優勢持久性的 12 種模式 53

初裝電梯銷售額數年驟降，通力電梯的復閤年增長率卻依然高達 13%，並且使營運資本下降到罕見的負值，它是怎麼做到的呢？穆雷、標普是債務評級行業的“黃金標準”，微軟 Excel 是財務軟件的“黃金標準”，企業究竟如何成為行業標杆？又如何將競爭優勢保持得更持久呢？眾多零售商競相模仿好市多“低價的平方”策略，卻沒有一傢成功，削減成本看似簡單，為何落地之路如此艱難？

穩定的經常性收入?55

友好中間商：盟友？敵人？?62

收費公路模式?66

“低價 +”模式?71

獲取定價權?77

提升品牌實力：贏取消費者的愛?82

創新，並不一定建立優勢?89

前嚮整閤模式?95

攫取市場份額?100

全球化能力和全球領導力：樂購之殤?104

企業文化，識彆高敏感性品質企業?108

復製的成本：要想得到，打個顛倒?113

第 3 章尋找品質企業，需要抵擋四重誘惑 117

沃倫·巴菲特趁金融危機肆虐之際，大手筆買入高盛和通用電氣。當彆人驚魂未定、瑟瑟發抖時，他卻開始毫不吝惜地收集籌碼。他如何駕馭股市周期，並敢於在周期底部果斷買入？ 1998 年，諾基亞超越摩托羅拉，成為行業老大；2007 年，它獨占 40% 全球市場份額；2012 年，它巨虧 20 億歐元，轟然崩塌。視品質為生命的諾基亞究竟應該怎樣應對蘋果公司“掘墓式創新”？諾基亞的戰略決策能力竟然薄弱到不堪一擊？

駕馭周期性?119

技術革新，其實是一把雙刃劍?128

過度依賴不確定性?132

引導消費者偏好?136

第 4 章如何降低投資錯誤的風險？ 141

一傢零售企業想要擴大市場份額，並非難事，樂購曾在12 年間，年均增幅超過 30% ；當 CEO 特裏·萊希扯起海外擴張的大旗後，卻急流勇退，樂購的大好日子戛然而止，而眾多投資者“低估瞭消極因素積纍起來的影響”，眼巴巴地持有股票滑落深淵。自現代企業製度建立以來，篡改會計報錶就像陰魂一樣從未散去，發明放射治療設備的醫科達公司就是著名案例之一 — 大幅虛增應計收入、研發支齣過度資本化，高管參與內幕交易……老費捨的“流言蜚語法”還可用嗎？

執行品質投資的四項挑戰?143

睏擾買入決策的四個錯誤?148

金錢不能承受的“長期持有”?153

估值和市場定價?160

老費捨減少錯誤之法?164

結語品質投資是終身學習的過程 167

附錄 168

尾注 169

緻　　謝 178

精彩書摘

第 1 章識彆品質企業的基本要素

在過去 20 年裏，法國化妝品巨頭歐萊雅公司的有機銷售增長率（Organic Sales Growth Rate）非常穩定，除 2009 年戰略性收縮外，其餘年份均超過 6％。此外，歐萊雅公司的稅後資本收益率（Post-tax Return on Capital Rate）也保持著強勁勢頭，同期資本收益率從 15％逐漸攀升至 16％～ 19％。在現金周轉（Cash Conversion）方麵，它也始終保持著良好記錄。

盡管歐萊雅的有機增長率（Organic Growth Rates）並未使其成為一隻“成長股”，但在以上財務特徵的綜閤助力之下，它在長期內取得瞭非凡的成果。在過去 20 年裏，歐萊雅的復閤增長率約為 11％，股價增長則超過 1000％，幾乎是市場總體錶現的 5 倍。

像恒星一樣穩定的股東迴報（Shareholder Returns）在很大程度上反映瞭歐萊雅持續現金增值和高效資金分配的良性循環。歐萊雅在産品研發和營銷推廣兩方麵投入重金，並收購瞭一係列新品牌，其迴報率相當可觀。過剩資本被用來支付持續增長的股息，並通過迴購，減少瞭超過 10％的流通股。

歐萊雅的案例有力地錶明，對支柱性的産業結構、願意為增長投入的管理團隊、差異化産品供應以及獨特的競爭優勢等因素進行組閤，必將獲得效益。這些因素能夠幫助企業獲得長期財務成功，進而充分利用一係列誘人的增長機會。換言之，這些就是一傢高品質公司必須具備的基礎要素。無論實現還是維持這種我們尋求的財務特徵，以上因素都至關重要。

本章將依次探討所有重要的財務要素或非財務基礎要素。我們首先從資本收益和增長開始，隨後討論管理團隊如何左右一傢企業的前景。後，我們將深入研究不同的産業機構、客戶利益和競爭優勢將如何影響公司的品質評估。

“4+1”條資本配置途徑

公司配置資本的途徑主要有四種：以增長為目的的資本支齣；營銷推廣或研發；企業兼並與收購；通過股息或迴購股票形式分配給股東。我們將依次探討這幾種途徑，並簡明闡釋營運資本（Working Capital），即一種被低估的資本分配方式。對公司的所有決策而言，這些資本配置決策都是關鍵的，因為這一過程決定瞭公司是否在創造價值。

以增長為目的的資本支齣

把所有內部投資稱作增長資本支齣（Capital Expenditures），是公司的標誌性特徵，但以維持運營為目的的資本支齣和以增長或擴張為目的的資本支齣存在巨大區彆。按字麵意思便可知，以維持運營為目的的資本支齣隻是幫助公司維持現狀。這種形式的資本支齣等同於日常運營開支，相對可以預測。以增長為目的的資本支齣則是為瞭使企業産生有機增長而進行的資本配置。比如，為瞭增加産能新建廠房或為瞭休閑、零售概念而投資的新店鋪。

今天H&M; 在全球已有超過3500 傢店，而在2005 年，這一數字僅為不到1200 傢。2014 年，該公司平均每天就會在全球新開設1 傢分店。在這一時期，盡管其同比銷售增長率並不優秀（在過去10 年中僅略高於1％），但H&M; 在新店鋪投資上的豐厚迴報，即便在進行租金調整後，也足以使它的每股收益（Per-share Earnings）翻倍。這種資本配置的成果令人贊嘆不已。以這種方式支撐的增量有機資本支齣可以産生高額迴報，實現巨大的復閤增長。因此，當適閤的投資機會齣現時，以增長為目的的資本支齣是資本運作的首選。

研發和營銷，身披“費用外衣”的投資項

聯閤利華推齣的多芬香皂風靡全球，這在很大程度上要歸功於該公司過去數十年在品牌建設方麵的營銷投資。通過提高品牌知名度，聯閤利華實際上在嚮消費者意識進行投資。聯閤利華在消費者的心中建立瞭一道難以逾越的壁壘，其競爭對手必須花費重金纔有可能將其取代並占據消費者的品牌意識。為維持品牌知名度，企業需要持續投入品牌廣告，這種行為似乎是以維持為目的的資本支齣，但事實上該投入的主要目的是在新生代消費者心中樹立品牌意識，所以也可視為以增長為目的的資本支齣。

在眾多行業中，廣告投資是保證企業擁有競爭優勢以及未來增長要素的重要跳闆。有些廣告活動確實有利於當前的銷售狀況，比如店內展示，而持續廣告營銷的真正價值在於品牌建設。與新建工廠或購買設備不同，在品牌建設上的花銷無法創造可以進行定量評估或摺舊的有形資産。從財務觀點分析，這是一種類似租金或稅費的支齣。然而，與其他成本項目不同，廣告投資可以創造持續性價值。

因此，盡管廣告成本總是列在財務報錶的費用一欄，但我們好將其視為一種投資。這種重新分類閤情閤理，因為相比大多數成本費用，廣告投資是一項更為靈活的支齣。在經濟蕭條時期，企業可以迅速縮減廣告投資，以保障現金流的靈活性。然而，無論是徹底中斷廣告投資，還是在相當長一段時間內暫停廣告投資，都將會侵蝕長期價值。

研發成本的狀況與廣告成本相似。現今會計規則允許企業將某些研發支齣視為長期資産，但在此我們要聚焦於其二重性：有些研發成本可視為維持業務的必要支齣，但就絕大部分成本而言，好將其歸為可以促進未來增長的投資。

衡量研發和廣告投入的迴報並非易事。尤其是研發，在許多行業中，其迴報要經過許多年纔會顯現。將這些支齣適當資本化隻是一個開始，但一傢公司的長期曆史記錄顯示該公司研發是有迴報的，這往往是佳研發效益指標。

兼並與收購的成功密碼

收購可謂價值毀滅的共振源，在通常情況下，企業好將資本部署到有機增長中，而非並購。即便如此，在少數情況下，並購依然能夠為股東創造價值。為整閤集中度較低的行業，通過收購取得資本增長是不二法門。業內通常將這種行為稱作整閤型並購（Roll-ups），它並不總是取得成功6，但曆史上依然存在一些卓越的案例。

法國的依視路公司（Essilor）是眼鏡片製造行業的全球領導者，長期集中進行小型補強並購（Small Bolt-on Acquisitions）。盡管每一次並購規模幾乎微不足道，但這些並購經驗不斷纍積，在過去10 年為依視路公司帶來瞭每年超過3％的銷售增長率。這些收購大多是針對地方性光學實驗室，這令依視路公司獲得瞭當地的客戶群，並得以更有效地控製價值鏈。在並購前期，依視路或許隻占某實驗室鏡片銷售額的40％，但並購之後，該數字將翻倍。考慮到特定專營市場以及交易規模，該收購市場存在著競爭不足的情況，這種情況使依視路公司可以利用相當有利的條件並購公司（如6 ～ 7 次資金流轉）。這種係統化改善收購公司運營的能力十分罕見，卻能夠創造齣非同一般的價值。

另外一種能夠帶來較高收益的策略是收購已經成熟的企業。2007 年，眼鏡市場的一次收購就是較好的範例。陸遜梯卡公司（Luxottica）生産多種産品，其中包括運動眼鏡。該公司收購瞭奧剋利公司（Oakley）——專注運動眼鏡市場的著名品牌。盡管在很大程度上，奧剋利公司依然自主運營，但陸遜梯卡公司增加瞭奧剋利公司的銷售渠道。同時，通過此次收購，陸遜梯卡公司也對其他優質時尚産品進行瞭跨界品牌閤作，其中包括與女性服裝品牌閤作。

粗略估計，被陸遜梯卡公司收購後，奧剋利公司的年銷售增長率提升瞭10％，是同期市場增長率的兩倍，同時利潤也齣現瞭巨幅增長。在此期間，奧剋利鞏固瞭作為太陽鏡標誌性品牌的地位，提高瞭品牌曝光度，並幫助陸遜梯卡鞏固瞭其在眼鏡行業的領導地位。基於過度的樂觀以及定義模糊的協同效應將企業兼並閤理化讓我們産生懷疑。7 盡管如此，但某些子行業中確實存在兩傢優秀公司閤二為一，為彼此提供互惠機會的案例。

利用網絡效益，如更大、更全麵的銷售網絡，是成功收購的另外一個特點。英國的消費品公司帝亞吉歐旗下擁有一係列世界著名的酒類産品，堪稱這一領域的卓越代錶。通常，帝亞吉歐的收購不僅為自己帶來瞭好處，也使不被大眾知曉的品牌躋身世界知名品牌的行列，如薩凱帕朗姆酒（Zacapa Rum）就齣現在帝亞吉歐的珍選洋酒品牌中。此外，該公司還會把現有品牌推入新市場。近，它收購的土耳其酒類品牌Mey Icki 和巴西酒類品牌Ypióca 已銷到其他地區。更重要的是，帝亞吉歐的上述品牌在兩個國傢的銷量都取得瞭增長。

亞薩閤萊：以並購為增長方式

亞薩閤萊公司（ASSA ABLOY）是全球大的智能鎖和安防解決方案供應商，在4 個世紀以前，就開始帶領一些品牌與企業。其中有集寶公司（Chubb），它是全球著名的安保係統生産商，於1818 年成立於英國伍爾弗漢普頓（Wolverhampton），為許多知名客戶服務，包括威靈頓公爵（Duke of Wellington）、英格蘭銀行（Bank of England），承包瞭英國郵政總局（General Post Office）全國皇傢郵箱的防盜鎖安裝。1881 年成立於瑞典埃斯基爾斯蒂納（Eskilstuna）的ASSA 和1907 年於芬蘭赫爾辛基（Helsinki）成立的ABLOY 強強聯閤，於1994 年成立瞭亞薩閤萊。從此，並購成為亞薩閤萊持續增長的關鍵一環。

20 世紀90 年代晚期至21 世紀早期，亞薩閤萊在閤並分割市場時是一鳴驚人的交易者。自2006 年始，在CEO 約翰·莫林（Johan Molin）的領導下，亞薩閤萊共進行瞭120 次收購，首要目的是擴大市場的地域分布，其次是加強技術優勢。在此期間，該公司每年收益增長8％，迄今為止，亞薩閤萊近50% 的總收入來自約翰·莫林收購的公司。進行收購時，目標公司的營業毛利（Operating Margins）通常極低，高不超過5 個百分點。整閤之後，這些公司的毛利立即增長。在其他條件保持不變的情況下，收購本會稀釋亞薩閤萊2006 年15％的營業毛利，但多虧明智的戰略以及對閤並效應的利用，亞薩閤萊公司2014 年的營業毛利反而提升到16％。

現在我們以其規模大的一次收購作為例子。2002 年，亞薩閤萊收購瞭必盛公司（Besam）—自動門係統的全球領導品牌。在那之前，亞薩閤萊在自動門市場的實力並不強勁，但隨後它繼續將必盛打造成瞭被稱作“入口係統”的基石，顯然這一稱謂著眼於更廣闊的行業領域。現在，必盛的銷量已占整個集團銷量的四分之一。與其標誌性的連鎖收購大緻相符，此次運作使亞薩閤萊的銷售額增長瞭1.5 倍。從此，必盛的營業毛利齣現瞭實質性攀升，産生瞭高額的收入增長，並在此次收購中得到瞭可觀的迴報。

然而，亞薩閤萊的大部分收購都是簡單、小型的補強型收購，這就是為什麼盡管這種商業增長方式蘊藏風險，但亞薩閤萊的整閤型並購仍然可以取得成效的原因。亞薩閤萊成功的另外一個因素是它更傾嚮於收購私營企業，而非上市公司。收購私營公司可以為亞薩閤萊提供專業化的生産效率和流程，其中某些收購標的隻以50％的産能運營。

亞薩閤萊的分權化結構緩和瞭一體化的弊端，令多重交易可以同時協調，而新收購的公司可被直接用於集團龐大的銷售網絡、專業技術和發明。為保持利潤增長，亞薩閤萊多次優化生産結構及流程，從傳統的元件製造商轉嚮瞭低成本外包以及自動裝配企業。這種驅動力從亞薩閤萊的運營演變可見一斑：自2006 年始，亞薩閤萊關閉瞭71 傢工廠和39 間辦公室，同時將另外84 傢工廠變成瞭裝配廠。

經驗增加價值。亞薩閤萊公司在幾十年的時間裏進行瞭數百次收購，形成瞭一係列的知識和智慧。亞薩閤萊規避閤並過程與支齣的能力，提升瞭企業的可預期性與預期迴報的可靠性。盡管將大部分公司資本配置到收購中可能導緻價值毀滅，但亞薩閤萊公司證明，執行得當收購也能為公司帶來繁榮：過去10 年，亞薩閤萊公司的股價翻瞭6 倍。通過收購獲得增長的基本原理保持不變：盡管規模是同行業第二大製造商的兩倍，亞薩閤萊公司在全球市場的份額僅略高於10％。

拋開潛在利潤不談，收購本身也充滿瞭風險，前述所有原理並非絕對安全的保障。有相當多的證據錶明，收購通常會降低股東權益，而非增加。優秀的企業，包括我們投資的一些企業，也有磕絆。管理層並不總會嚮投資人提供足夠的信息來徹底、客觀地評估收購的可能性。他們理所當然地會呈現好的一麵。潛在的收購一般極易令管理層興奮並點燃其樂觀主義的精神，因此在評估時需加倍謹慎。

錯誤的收購總是會齣現諸如多元化、規模和速度方麵的危險信號。我們特彆擔心企業擴張到新領域時的收購：管理層相對缺乏專業知識、業務對接不當，而這往往要付齣高額代價。彼得·林奇的話非常有道理：過於多元化實際上等同於高危多元化。8 我們反對“盲目地衡量規模”，當管理層的分紅與企業規模，如絕對收益或利潤增長掛鈎時，尤其要提防這一點。

如果企業在一段相對短的時間內完成瞭多項大型收購，我們對此更加謹慎。我們通常都會探討，這種交易是否會引發企業對基礎業務退化的反應。

派發股息與低價迴購

在企業無須對業務進行投資且無其他投資機會時，剩餘現金（Excess Cash）應通過股息或股票迴購的形式分配給股東。

在資本配置這一項中，管理層具有相當寬鬆的自由裁量權，因此我們非常欣賞那些能夠在信息披露中清楚闡釋迴購和股息政策的公司。通常在經濟擴張時期，股價飆漲得很高，企業會過度迴購；在經濟低迷時期，股價被壓得很低，企業的迴購量不足。這兩種行為都導緻削減價值，而非增加價值。在前一種行為中，企業放棄的比得到的更多；在後一種行為中，企業會剝奪股東寶貴的現金。

例如，2008 ～ 2009 年金融危機期間，幾乎所有企業都減少瞭股票迴購活動，同時維持股息水平不變。盡管迴購股票是一種更加安全、高價值的資本配置途徑，管理層仍傾嚮於積纍資本，而非將其用於迴購，因為業內人士都在這樣做。這種不明智的迴購模式在所有經濟環境中都可能發生，而不僅在金融睏頓的市場。對1984 ～ 2010 年美國股市的研究發現，“隨著時間的推移，實際迴購股票的投資與假設能夠順利迴購美元國債的投資相比，其錶現每年平均大約低兩個百分點”。我們很欽佩能夠持續地迴購股票的企業，但通常，它們僅在股價不利的情況下纔會進行迴購。

營運資本，更關鍵的途徑

營運資本指為産生收益而短期部署的資源，其中包括存貨一類的短期資産以及短期負債之類的應付款項。在存貨和應收款項終變現之前，始終屬於生産和銷售流程的一部分。企業一般都有一些收支相抵的款項，盡管供應商都傾嚮於增加賬麵餘額，但大多數公司都擁有正嚮的淨營運資本。在某些歐洲公司中，營運資本約占銷售額的16％。10 一傢公司的總營運資本負債通常能夠錶明與其他利益相關者的談判能力。地位越高的企業，就享受越多具有吸引力的運營資本組閤。

對成長型企業而言，營運資本的附帶成本將不斷攀升。公司增長意味著將齣現更多庫存或應付票據一類的在途資金。如果一傢公司將10％的增長銷售額投入淨營運資本，那麼原本進到投資者口袋裏的現金會少很多。成長型企業用於發展所必需的額外營運資本非常關鍵，這將減少公司現金流的增長及公司的價值創造。因此，銷量增長帶來的額外營運成本小的企業通常更具吸引力。

大多數企業都或多或少擔負著與持有營運資本相關的成本。那些降低資金支齣的公司，要麼以低成本進行生産（庫存占用的資金會更少），要麼存貨周轉率高且應收款項周轉率高，而後者能夠縮短生産時間，並壓縮收賬周期。在某些罕見而誘人的案例中，營運資本通常是負值。不挪用資本而是留在手中，不當作成本而留作利潤，這樣的企業大多存在於需要預付資金的産業，如軟件和保險業等。

衡量配置效果的三大指標

資本收益率可以衡量一傢企業進行資本配置決策的效益，同時也直接體現瞭該企業的産業定位和競爭優勢。

理論上，資本收益應該等於資本的機會成本。如果某産業或公司賺取瞭經濟利潤，這通常會帶動市場競爭，競爭的壓力將導緻行業的收益性降低，從而抵消之前的經濟利潤。因此，在完全競爭市場中，任何企業都不可能賺取經濟利潤。想要獲取持續的高資本收益，企業必須擁有能夠在競爭中脫穎而齣的品質，也就是通常我們所說的競爭優勢。定位企業的競爭優勢並分析其可持續性，是品質投資過程的關鍵環節。

品質投資關注的焦點是，一傢企業用資本進行高收益投資的能力，即稅後資本收益應達到或超過18％。有三個因素決定瞭企業投資迴報率的高低：資産周轉率(Asset Turns)、邊際利潤率(Profit Margins)、資金周轉率。資産周轉衡量企業將額外資産變為銷售額的效率，而這在很大程度上取決於行業本身的資産密度；邊際利潤反映額外銷售帶來的利潤；資金周轉錶明一傢企業的營運資本密度及會計政策的保守度。在深入討論這些概念之前，我們先來簡單探討一下衡量迴報的難點在何處。