內容簡介

　　目前關於歐洲政策的討論，集中在兩個議題之上：一個是特殊性的問題，是關於希臘問題的處理，希臘新選舉齣來的政府宣稱要拖欠它的歐洲夥伴的債務；第二個是一個普遍性的問題，是關於在歐洲中央銀行購買大量政府債券的情況下貨幣政策和財政政策該何去何從的問題。本書是從一個建議性的視角對這兩個議題的探討和分析。

作者簡介

　　安東·布朗代（Anton Brender）畢業於巴黎*一大學，獲經濟學博士學位，在巴黎*一大學就職；曾任法國政府智庫國際情報與展望研究中心（CEPII）主任；1993年起與弗洛朗絲·皮薩閤作，發錶瞭大量關於金融全球化和美國經濟的文章；著有《全球失衡與全球化金融的崩潰》（歐洲政策研究中心2010年齣版）。

　　弗洛朗絲·皮薩尼（Florence Pisani），畢業於巴黎第九大學，取得經濟學博士學位，目前在該校任教。

　　埃米爾·加尼亞（Emile Gagna），畢業於巴黎第九大學，獲應用數學及社會科學專業碩士學位，目前在巴黎的一傢資産管理公司經濟學傢，。

　　三位作者現為CANDRIAM Invertors Group的經濟學傢。

目錄

前言

第一章 貨幣約束

第一節 貨幣約束的運行機製

第二節 貨幣約束的緩解

第三節 從一個規則到另一個規則

第二章 貨幣衝擊與經濟響應

第一節 利率政策變動的傳導機製

第二節 利率對企業支齣的影響

第三節 利率對傢庭消費的影響

第三章 信息與信貸供給

第一節 宏觀經濟調控的跨期維度

第二節 存款吸收人的信息工具

第三節 債券市場的作用

第四節 債務人償付能力分析

第四章 金融與風險循環

第一節 傳統市場的角色

第二節 證券化的作用

第三節 一種新的金融中介形式

第五章 貨幣約束、金融全球化與世界經濟增長

第一節 貨幣政策和金融全球化

第二節 潛在可利用的存款準備

第三節 構建新的融資渠道

結論

參考資料

作者簡介

專欄目錄

專欄1. 基礎貨幣或中央銀行貨幣

專欄2. 泰勒和相關規則

專欄3. 歐元區和美國的金融體係結構

專欄4. 法國、德國和美國的投資方程迴歸

專欄5. 傢庭金融投資、藉貸和金融儲蓄

專欄6. 信息狀態、對風險的態度和經濟增長

專欄7. 新中介以及貨幣資源的循環

專欄8. 證券藉貸市場

專欄9. 金融財富與發展

專欄10. 經濟增長邊界

前言/序言

　　序

　　這是一本非常閤乎時宜，但同時更是一本永不過時的書。

　　之所以說它閤乎時宜，是由於本書的題材直指現今發達國傢政策製定者所麵臨的核心問題，即在較高的債務水平下，如何通過非常規的貨幣政策措施和財政政策（但值得注意的是，在許多地方，財政政策仍然麵臨諸多約束）恢復經濟增長。

　　之所以說它是永不過時的，是由於本書描繪瞭貨幣、金融和實體經濟相互作用的方式以及國際資本流動如何帶來風險的鏈條；而在這些風險真正發生之前，我們通常無法識彆它們。例如，2007-08年，當美國次級貸款危機發生的時候，全球金融危機爆發；而當希臘政府債務風險、西班牙債務風險和愛爾蘭住宅建築貸款風險發生的時候，歐洲金融危機爆發。

　　目前，在歐洲，相關政策的討論主要集中在兩個截然不同的議題上：其中較為特殊的議題是如何處理希臘債務問題，希臘新選舉的政府甚至威脅它的歐洲夥伴要對其債務違約；而另一個則是由於歐洲央行（European Central Bank）購買大量政府債券時貨幣政策和財政政策的交叉所導緻的更為一般性的問題。

　　本書將對以上兩個問題提齣有益且深刻的見解。

　　希臘債務問題解釋瞭金融危機之後風險是如何分布的，以及當風險鏈條從終極儲蓄人（本書將以德國傢庭作為代錶性的例子）到終極藉款人（希臘政府）發生斷裂之後，將會發生什麼？本書在檢驗作者自稱為“貨幣約束”問題的時候，將進一步分析由於ECB資産擴張購買計劃 （通常用經濟術語錶述為“量化寬鬆政策”（quantitative easing），縮寫為QE）所導緻的更為一般性的問題。

　　本書描述瞭“貨幣約束”（monetary constraint）可能導緻經濟增長低於其潛在增長率的運行機製，進而為ECB的非常規政策提供支持。作者最後建議，在極端情況如危機狀態下，ECB可直接發放現金給傢庭住戶，從而刺激需求上升。是否需要采取如此戲劇性的步驟，以及“緩解貨幣約束”的政策能否成功仍然有待觀察。

　　丹尼爾·格羅（Daniel Gros）

　　歐洲政策研究中心 主管

　　2015年3月

　　前言

　　幾十年來，金融係統失效的現象已經屢見不鮮，並且其過度的金融行為也經常受到譴責[Aglietta & Rebérioux，2004]。然而，無論是危機的頻率還是其不道德行為的規模都沒有真正減弱。既然如此，為什麼還要驚訝於許多人認為當今臃腫的金融係統存在令人擔憂的墮落跡象？問題在於，即使是一個不健康的器官仍然要履行其職能，而金融係統的功能常常被那些金融係統過度行為的批判者和試圖或多或少控製這些行為的人們所麯解。為此，自由市場的思想應該負主要責任，自由市場思想宣揚這樣一種理念：將金融和市場交給其本身，那麼我們的經濟就可以通過“看不見的手”這一市場機製更好地分配儲蓄。然而，循環於金融係統的貨幣和風險是導緻産生危險的本質，這一點是明確無誤的。為瞭控製其腐蝕性（甚至是爆炸性）作用，必須將審慎性原則和經常性監督結閤起來。最近的金融危機使大傢開始意識到這一觀點，但遠未對金融機構所扮演的角色達到深刻理解的程度。對許多人來講，金融在本質上更多的被認為是一個應當反抗的敵人，而並非是一個可以明智利用的工具。盡管如此，金融仍然在經濟運行中扮演著非常重要的角色，一旦被忽略，後果將是非常嚴重的。無論是對孤立的個體經濟，還是對整個世界經濟而言，儲蓄的分配、生産水平和經濟的增長率全依賴於它。

　　有時候，我們傾嚮於忘記我們的經濟是以貨幣為基礎的。鑒於我們的消費需要以貨幣的形式進行結算，通過限製預期的交易價值，可以限製流通中的貨幣量，但也會製約我們的生産水平。從這一點上來看，從金屬貨幣到銀行貨幣（scriptural currency）的轉變有著相當重大的進步。顯然，貨幣約束將繼續存在，但是可進行交易的貨幣數量卻在不斷的調整，以使有效産量達到充分就業水平。如今，銀行貸款作為貨幣發行的來源，銀行所需的僅僅是籌集發放貸款所必須的資金。顯而易見，政府當局必須肩負起調節金融機構行為的任務。如果僅憑他們自己，銀行無法獲悉究竟需要多大的貸款規模，或者為什麼不能超過這一個貸款規模。央行的角色正是利用其權利，通過設定利率的方式，以保證銀行所能夠獲得貸款量正好滿足充分就業的需要（第1章）。

　　由於央行的決策將影響金融機構所能提供的所有金融投資和貸款的報酬，其利率政策的變動將最終對實體經濟産生影響，但實際影響遠遠無法達到其所描述的狀況。與現在人們普遍認為的觀點相反，利率的下調，既不能增加企業的藉貸，也不能增加其投資，因此，企業的反應是相當弱的。而生産情況好轉時，反而會導緻企業新增藉貸，從而擴大生産能力或者收購新的公司；當生産減速時，由此産生的金融泡沫也將破滅。與之形成鮮明對比的是，傢庭對貸款的需求反而對利率的變動十分敏感，從本質上來講，他們藉貸的速度將對經濟的增長産生直接影響。跟許多發達國傢一樣，這種貨幣政策的傳導模式並非沒有任何後果。在很大程度上，傢庭藉錢是為瞭購買已經建成的房屋。這類藉貸行為和購買行為必須在數量上成倍增長，冒著引發房價上漲的風險，纔能對生産産生影響。這種“泡沫”的形成幾乎全部是“正常”貨幣政策地實施造成的（第2章）。

　　金融體係並非被動地傳遞利率政策的變化，也不是以機械地的方式對利率敏感的信貸需求者進行迴應。授信意味著承擔風險，並且金融機構的任務還包括對所要承擔的風險進行評估。這樣做，除瞭這些信息能夠幫助他們決定信貸供給，銀行並沒有任何産齣。最終，這些信息的運用將對宏觀經濟的穩定運行起到決定性作用。當銀行承諾為一傢工廠或者建築的建設提供資金時，它必須為瞭完成該項目而保證未來存款資金的可用性和持續性。此外，鑒於相當比例的傢庭和企業藉款是長期的，藉款方不但需要確保資金有很大的幾率能夠被償還，同時還要保證他們有足夠的資金來發放這筆貸款。儲戶將自有資金投資於金融機構，很少會冒險將投資設定那麼長的期限。如果沒有這種日常的金融活動信息的收集，以及對於金融機構方麵決策的製定，央行會發現僅僅依靠利率政策很難在維持宏觀經濟均衡的同時保持經濟增長（第3章）。

　　但金融係統的活動並非僅限於貸款的分配。一旦這些貸款到位，它也將使得與貸款相關聯的風險開始傳播和循環。至少在一段時間內，這一可能性將減少風險厭惡者為金融供給帶來的障礙，它同時還將使準備承受風險的人們直麵各種風險。債券和股票市場長期作為風險産生和流通的場所，而資産證券化以及金融衍生品的創新進一步拓展瞭風險的傳播範圍，結果將導緻金融係統的抗風險能力得到加強。大量的與儲蓄積纍相關的風險可從傳統金融機構的資産負債錶（balance sheets）中移除，並通過影子銀行體係（shadow banking system）的風險愛好者來承擔。但是與銀行不同，影子銀行體係不能發行貨幣。為瞭承擔風險，影子銀行的參與者隻能藉款，這也是金融係統脆弱性的一個新來源。如果未來他們接受到的貸款被榨乾，那麼係統的穩定性也將受到威脅。從2008年的狀況來看，由於缺少政府當局作為風險承擔者的替代方，一旦金融係統的穩定性被破壞，將很難恢復（第4章）。

　　幾十年來，每個經濟體內部都形成瞭自己的“融資渠道”，從金融資本提供者，經由風險承擔者，再到貸款方，不斷地運行著。這些渠道的本質、運行方式和容量根據國傢的不同而不同。尤其是在新興地區，這些渠道還較為初級，但在一些發達國傢，特彆是嚮傢庭直接融資的地區，這些渠道有著強大的吞吐量。從21世紀初開始，貿易和金融的開放使得存在大儲戶的國傢至少在一定時期內減輕瞭由於貨幣約束所導緻的經濟增長衰退：在美國或西班牙獲得的住房抵押貸款刺激瞭中國或德國儲蓄的形成。這種依靠少數國傢融資渠道和藉款的肆無忌憚的貨幣全球化，導緻瞭儲蓄的巨大浪費。從這一事件中可吸取的教訓是很清楚的。今天的經濟體能夠産生的儲蓄遠遠高於其吸收能力，這將威脅世界經濟陷入“長期增長停滯”（secular stagnation）的深淵[Summers，2014]。為瞭應對這一威脅，有必要建立新的融資渠道，從而為本已超負荷運轉的融資渠道減負，並引導可用資金流入急需投資且還未被資助的領域。新融資渠道的實現有賴於政府部門為其奠定堅實的基礎（第5章）。

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