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內容簡介

2016年供給側改革的重點——“三去一降一補”：去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆。

《激辯去杠杆：如何避免債務—通縮》正是圍繞“去杠杆”所作的全麵解析。

什麼是“杠杆率”？

中國的杠杆率到底高不高？

高杠杆究竟會帶來什麼樣的後果？

怎樣纔能有效地“去杠杆”？

關於“去杠杆”的係列睏惑，都將在《激辯去杠杆》中一 一得到解答。

《激辯去杠杆》基於對曆史數據的細緻考察與實證分析，呈現中國經濟杠杆率的過去與現狀，闡釋高杠杆可能造成的危害，在總結藉鑒國內外“去杠杆”經驗教訓的基礎上，從宏觀、部門、地區、股市、匯市等綜閤層麵，多視角探究並提齣去杠杆的多方位政策建議。

《激辯去杠杆》作者集閤北京、上海和香港高校的學者和投資銀行的首席經濟學傢，覆蓋學院和實業兩大麵嚮，聯袂為讀者奉上這本關於“去杠杆”問題的著作。

關於“中國經濟開放論壇”

2016年1月，來自北京、上海和香港的部分大學教授和投資銀行的首席經濟學傢，在上海交通大學安泰經濟與管理學院召開瞭“中國經濟去杠杆”的專題研討會。會議期間與會專傢共同發起瞭以“中國經濟開放論壇”命名的學術與政策研究論壇。該論壇的基本宗旨，是建立一個對中國經濟重大發展問題進行多方會診的平颱，以期彌補經濟學傢個人的局限性，為政府決策提供分析依據。本書是“中國經濟開放論壇”的第1個研討成果。

作者簡介

潘英麗 —— 上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學教授，博士生導師 —— 上海市政府決策谘詢特聘專傢 —— 上海國際金融中心研究會副會長 —— 中國海運集團公司專傢委員會委員

黃益平 —— 現任北京大學國傢發展研究院（前北京大學中國經濟研究中心）副院長、教授 —— 2015年6月起任央行貨幣政策委員會委員 —— 花旗集團董事總經理/亞太區首席經濟學傢，財新傳媒首席經濟學傢，巴剋萊董事總經理/亞洲新興市場經濟首席經濟學傢    

目錄

序

作者簡介

第yi篇中國經濟杠杆率的現狀

第1章杠杆下的中國： 流動性過剩與信貸錯配

第2章中國企業杠杆率現狀、影響及去杠杆的對策

第3章中國債務的虛與實

第二篇高杠杆的危害及其風險

第4章警惕中國公司債務危機

第5章信貸外部性與過度藉貸

第6章越降越高的杠杆

第三篇去杠杆的曆史經驗及可能的選擇

第7章去杠杆國際經驗的反思

第8章中國反危機的經驗與決策

第四篇化解高杠杆、避免債務—通縮的對策

第9章當前降低宏觀杠杆的政策選擇

第10章大力補短闆，小心移杠杆

第11章突破股市穩健發展的製度瓶頸

第12章匯率機製： 杠杆的樞紐

第13章去杠杆需要結構性策略

第14章多重目標兼容的去杠杆政策

後記破解中國的高杠杆陷阱

 

 

精彩書摘

需要結構性地去杠杆

杠杆率高是不是不好，需要作進一步的區分。如果藉債是以未來的迴報為基礎的，那麼，杠杆率解決的是融資方的金融約束問題，越高的迴報，可以支持越高的杠杆率，這就不是問題。反之，如果沒有足夠的迴報率，那麼，杠杆率高則不可持續。看中國的杠杆率，必須有結構的視角。數據分析顯示，總體上是欠發達地區的企業和政府杠杆率更高；而在所有製維度上，則是國有企業的杠杆率更高。這說明，恰恰是低效率的部門杠杆率更高，這樣的杠杆率就是壞的杠杆率。

與此同時，有效率的民營企業卻仍然麵臨融資難的問題。在當前已經趨鬆的貨幣政策下，民營企業融資難的問題並沒有得到解決。原因何在？貨幣供給增加瞭，銀行係統的貸款利率下調瞭，但大量的金融資源流到影子銀行去瞭。如果看一下影子銀行裏誰在藉債，很多是政府融資平颱在藉，利率高達10％，甚至14％、15％。在一般的市場經濟裏，影子銀行的利率也是市場競爭決定的，高利率必須與高迴報對應，這樣，影子銀行利率高就不是嚴重的問題。而在中國當前背景下，政府的融資平颱付高利率，不是因為它們能夠得到更高的投資迴報，而是以未來的稅收加中央政府信用背書作為基礎的。地方政府覺得以後不管怎麼樣都是能還的，甚至不一定以當地的稅收來還，而是中央政府會幫著還。占用大量金融資源的僵屍企業也是一樣道理，它們在擠占金融資源，卻未必有投資迴報。相反，不少國有企業被銀行認為是安全的融資方，能從正規金融裏得到低利率的貸款，再通過自己的金融公司將資源導入到影子銀行裏去，獲取利率的差額。這樣，正規金融裏的低利率反而成瞭對低效率企業的補貼。同時，這就使得相對高效的民營部門麵臨瞭尷尬的局麵，低利率的正規金融沒它們的份，而到影子銀行裏，利率又被抬高到瞭一個超過通常盈利率的水平，還是沒它們的份。如果不把僵屍企業和地方政府的融資從金融市場清理齣去，金融資源錯配的問題解決不瞭。

在金融資源存在錯配的情況下，在長期，如果不去杠杆，整個國民經濟有福利和效率的損失。而從短期來講，如果人們預期現在的高杠杆沒有效率和現金流作為支撐的話，那麼金融市場就會反應，股市的低迷就是直接的錶現。同時，全球的金融資産是在全球範圍追求迴報的，如果中國市場沒有足夠迴報，那麼，就會導緻資本外流。甚至還會伴隨著人的外流和企業的外流，而這又會進一步地惡化經濟增長的前景，使得經濟齣現債務率持續上升的惡性循環。

債務率的上升是不可持續的，而要降低債務率，或者是降分子(即減少債務存量)，或者是升分母(即提高GDP增長率)。而升GDP則有實際增長和名義增長兩種，名義增長實際上就是通脹。給定債務存量，又要降低債務率，資源配置效率越高，則實際經濟增長越高，越不需要通脹。如果沒有實際增長，那麼就隻能通脹，其實質相當於整個國傢一起還債。更嚴峻的問題是，在實際經濟增長下滑的時候齣現通脹，這就是“滯脹”，這是zui壞的組閤。

中國當前需要去杠杆，需要的是結構性的去杠杆。要防止“一刀切”的去杠杆帶來兩個負麵的影響。第yi，如果采取均一的去杠杆策略，很有可能對一些需要加杠杆的有效率的企業形成傷害，特彆是民營部門。第二，部分僵屍企業和地方政府融資裏大量是在藉新債還舊債，有可能在去杠杆的過程中導緻金融風險和地方政府債務風險短期被觸發。但對此有長期和短期的權衡，如果要長期經濟更加健康，必須短期裏要允許一些破産和清算。在中央政府債務狀況還比較健康的情況下，可以將一部分地方政府的債務轉換為中央政府債務。但是，這樣的做法必須以相應地區未來嚴格限製藉債為前提，否則，將有可能加強“剛性兌付”預期，誘使地方政府越藉越多。

去杠杆的“空間思維”

看中國的效率、增長和債務問題，特彆要強調空間思維。不管是政府的負債率，還是企業的負債率，數據顯示，問題主要齣在中西部，那裏的增長更依賴投資，而投資的迴報卻不高。中國在城市化中土地擴張快於城市人口增長，這一現象也是在中西部更為嚴重。大量已經建成或在建的工業園零散分布，甚至位於偏遠地區，交通不便，缺乏規模經濟，缺乏足夠的投資項目。大量新城齣現住房空置，成為鬼城，房地産去庫存壓力巨大。工業園和新城投資迴報不高的現象也是在中西部更嚴重。

無論是去産能、去杠杆、降債務率，還是提高經濟增長的速度和質量，必須要有空間思維。在這個意義上，全國一緻的政策解決不瞭問題。供給側改革需要讓供給適應需求，其中，尤其重要的就是要讓供給和需求在空間上實現匹配。中國的問題是，過去十多年以來有活力的人口流入地區(特彆是大城市)的發展被抑製，而人口流齣地(特彆是中小城市)被鼓勵發展當地零散分布的工業園和新城。

齣現上述需求與供給在空間上不匹配的原因，是因為政府和社會各界不理解也不尊重地理因素對於經濟發展的影響，認為用政策可以影響經濟和人口的空間分布。因此，下一階段的中國改革必須尊重區域經濟和城市發展的客觀規律，對不同地區的債務率采取不同的方式來解決。對於東部(特彆是大城市)，要充分發揮規模經濟，釋放其增長潛力，通過提高經濟增長速度的方式(即增分母)降低債務率；而對內陸(中小城市)，則主要采取破産、核銷、債務重組、債務置換等方式(即降分子)來降低債務率；對於事實上證明投資迴報低下、無力償還債務的地區，未來應嚴格限製發債。

用空間的思維來去杠杆，依靠的是區域間資源配置效率的提高和更快的經濟增長。在本質上，這相當於是用有效率地區的經濟增長來償還低效率地區的負債，這比各地同時齣現債務率上升且繼續齣現資源錯配要好。

……

 

 

前言/序言

2015年末的中央經濟工作會議提齣瞭新的一年“去産能、去庫存、去杠杆、降成本和補短闆”的五大任務。其中去産能、去庫存和去杠杆很大程度上是同一過程的不同側麵，其艱難險阻都是不容低估的。高杠杆任其發展極易陷入“債務—通縮”的惡性循環，而不當的去杠杆則有可能促使經濟直接跌入“債務—通縮”陷阱。為此，我們財經研究領域的多個微信群都十分關注如何去杠杆的問題，認為有深入討論的必要。在挪威銀行上海代錶處高級經濟學傢王紅林博士的倡議下，2016年1月12日來自北京、上海和香港的部分大學教授和投資銀行的首席經濟學傢們在上海交通大學安泰經濟與管理學院召開瞭“中國經濟去杠杆”的專題研討會。會議期間我們倆共同發起瞭以“中國經濟開放論壇”命名的學術與政策研究論壇。論壇具有開放性，沒有學科專業、理論流派和研究範式的限製，可由關注和研究中國經濟的海內外學者和金融機構的首席經濟學傢共同參與。論壇由上海交通大學安泰經濟與管理學院、上海交通大學中國發展研究院和北京大學國傢發展研究院聯閤主辦，將不定期地在上海和北京兩地舉行專題研討會，對中國經濟改革發展過程中的重大理論、實踐和趨勢性問題進行多視角的研討和交流。本論文集是“中國經濟開放論壇”的第yi個研討成果，體現瞭與會專傢的集體智慧和理性認識，供關心中國債務問題和通貨緊縮風險的財經管理者和政府部門製定政策時參考。

論文集的第yi部分討論瞭中國經濟杠杆率的現狀。

高杠杆作為中國經濟增長過程中的一個重要特徵本身沒有太多爭議。但究竟有多高？《杠杆下的中國： 流動性過剩與信貸錯配》(施康、王立升)一文提供瞭一個國際比較分析成果，揭示中國經濟杠杆中大約有1/3是由中國特殊因素引起的，比國際平均水平高齣50％。在流動性過剩的背景下信貸資源的錯配帶來很大風險。企業融資的激勵機製嚴重扭麯，中小型企業與私營企業融資越來越難，而信貸資源錯配於大企業與低效率企業的問題齣現明顯惡化。因此，需要根據不同企業的規模、所有製、所處行業和區域的特徵，鼓勵“好的杠杆”，去掉“壞的杠杆”，優化信貸資源的配置。《中國企業杠杆率現狀、影響及去杠杆的對策》(譚小芬)一文對中國企業債務的産業結構、企業結構、債務集中度及其動態變化態勢進行瞭細緻深入的分析，追索瞭杠杆是如何加起來的，提齣：“寬鬆貨幣政策會提升杠杆；高杠杆的情況下，緊縮貨幣政策卻未必會降低杠杆。”《中國債務的虛與實》（鬍偉俊）一文聚焦中國債務問題，逐一探究並迴應瞭中國目前債務水平的高低、債務危機發生的可能，追溯中國債務問題的來龍、思索其可能的去脈。嚮我們剖析瞭中國非金融債務的六大特徵，並且富有洞察地指齣： 目前國內對債務危機的擔憂，大多並未觸及問題的根本——中國債務問題的根源，在於體製性造成的高儲蓄。zui後，嚮我們描繪瞭中國未來去杠杆之路的兩種可能情景。

高杠杆對於中國經濟是一個“成也蕭何，敗也蕭何”的核心要素，根源於很多“中國特色”的製度環境。中國實體經濟和金融的關係與發達國傢以及其他發展中國傢都有很大的不同。發達國傢企業更多依靠內部資本積纍，外部融資除瞭銀行信貸外還較多藉助股票和債券市場。大多數發展中國傢由於金融欠發達，經濟發展相對緩慢，杠杆率也低。相比較，中國經濟的高速增長很大程度上依賴高投資，而高投資主要得益於高儲蓄背景下銀行信貸的高速增長。我們認為，中國經濟增長的高杠杆特徵與銀行體係的國傢信用擔保有重要關係。首先，國傢控股商業銀行對國有企業和地方政府的放貸存在 “肉爛在同一口鍋裏”的所有製基礎。其次，國傢信用擔保還助長瞭藉貸雙方的道德風險，使信貸的膨脹超齣瞭閤理的邊界。這是中國社會資源錯配和投資泡沫膨脹的製度背景。中國經濟高杠杆的另外一個原因在於城市土地的國有製性質為地方政府獲取銀行貸款盤活資源存量提供瞭重要的抵押品支持。這使地方政府主導的道路與城市基礎設施建設的正外部性可能通過土地的升值而內部化，進而形成瞭中國基礎設施建設的特定運行模式，成為21世紀中國經濟高速增長的重要決定因素。但是省地縣鄉各級政府追求短期政績的內在衝動與擠占銀行資金的軟預算約束終於讓事態走嚮瞭反麵。zui後，股票市場功能的扭麯與癱瘓顯然也是中國經濟過度依賴銀行信貸並導緻杠杆過高的重要原因。

論文集的第二部分討論瞭高杠杆的危害及其風險。

《警惕中國公司債務危機》(陸婷、餘永定)一文揭示瞭企業高杠杆的動態變化趨勢及其不可持續性。《信貸外部性與過度藉貸》(王鵬飛)一文則以生動的例子闡述瞭高杠杆危害的相關理論，將過度信貸的負外部性歸納為資産市場的“投降式拋售”(fire sales)。資産泡沫和信貸市場多種均衡可能引起蝴蝶效應，信貸收縮與“跑路”的關係可作為蝴蝶效應一個很好的注解。《越降越高的杠杆》(徐建國)一文也揭示瞭在杠杆問題上貨幣政策作用的不對稱性，認為財政尚有空間，應以政府負債置換企業負債以換取結構調整的時間。

多位作者認為，潛在的債務風險，是中國經濟的一枚不定時的炸彈，拖延下去會引發全麵通縮，導緻傳統經濟持續低迷或蕭條。這裏存在費雪的“債務—通縮”機製，當高杠杆引發銀行收縮信貸時，藉款人平倉或甩賣對價格形成打壓，生産者價格下降導緻實際利率上升，債務負擔進一步增加，以此形成惡性循環。另外，伯南剋的金融加速器理論在中國也同樣有其適用性。當企業盈利能力下降、資産或抵押物估值下降，將導緻資産負債錶惡化。我國上市公司經營狀況的惡化與股票市值的不斷收縮似乎也存在這樣的正反饋機製。高杠杆會自我加速，導緻資源的進一步錯配，加大違約和“跑路”的道德風險，並使經濟預期全麵惡化，引發失控的金融市場震蕩。

但是，簡單的貨幣和信貸收縮則會導緻需求萎縮，産能與庫存的進一步積纍和生産者價格的持續下降，成為強化債務—通縮的外生性衝擊。那麼如何纔能安全有效地降低已經過高的杠杆？

論文集的第三部分討論瞭國際與國內去杠杆的曆史經驗。

《去杠杆國際經驗的反思》(夏樂)一文認為，國外去杠杆經驗大都是發生金融危機後的“被動”去杠杆。zui先是私營部門齣現大規模違約破産，連纍金融機構破産。然後金融機構開始整頓和收縮，導緻信用創造能力下降，那些未破産的企業和傢庭則跟著被迫去杠杆；zui後是各國中央銀行不得不采取極度寬鬆的貨幣政策進行補救。這對中國藉鑒意義不大。相比較，在微觀層麵，企業需要在減少投資、降低股利和削減工資或裁員之間進行抉擇，很多情況下需要三者並行，達到去杠杆的效果。海外華人辜朝明的陰陽經濟周期理論曾分析，日本企業資不抵債進入陰性周期後長期緻力於修復資産負債錶，即使盈利也不再投資，成為日本失去20年的重要原因。潘英麗引用瞭之前所做的1901—2010年間發達國傢政府去杠杆的曆史統計分析成果，指齣中高速的經濟增長加上可控的溫和通脹是去杠杆取得成功的普遍經驗。去杠杆超過50％的國傢都保持瞭4％的實際增長和4％的通貨膨脹；相反，接近通縮的國傢去杠杆基本上都不成功。

《中國反危機的經驗與決策》(潘英麗)一文中總結瞭改革開放以來的兩次調整期中政府去杠杆的經驗。一次是20世紀80年代後期國有企業虧損和中央財政存在嚴重赤字的情況下，政府通過“撥改貸”實施銀行功能財政化，將國有企業虧損與財政負擔嚮國有銀行轉移；另一次是1997年東南亞金融危機後國有銀行和國有企業均齣現資不抵債的情況下，通過“圍魏救趙”的股票市場功能財政化，幫助國有企業和銀行體係補充資本金。銀行融資功能得以恢復，並支持瞭經濟高增長。長期以來，中央政府通過壓低生産要素價格的金融抑製政策補貼國有部門，以促進固定資産的投資和經濟增長；並在需要的時候對不同部門或利益集團的資源進行再分配，實現危機成本的社會化轉移或分攤，以達到維持社會、經濟和金融穩定的效果。但是長期來看，這種結構扭麯的成本轉移造成嚴重的效率損失和貧富差距的擴大。某些利益集團憑藉特權獲取長期補貼，某些利益集團受到持續的傷害。特彆是特權利益集團做大後阻礙改革的推進，更使中國金融和經濟的結構扭麯與社會矛盾不斷加深。

論文集的第四部分提齣瞭化解高杠杆、避免債務—通縮的對策。五位作者通過六篇論文，分彆從宏觀、部門、地區、股市、匯市和多目標兼容的綜閤層麵，多視角探討並提齣去杠杆的政策建議。

《當前降低宏觀杠杆的政策選擇》（汪濤）一文指齣，2008年以來宏觀杠杆(負債與GDP之比)增加瞭70％。其一需要通過穩增長防通縮做大分母。這要靠積極的財政政策；但央行補水也很重要，除瞭穩增長、降債務成本，還可以起到穩定通縮預期的作用。其二是做小分子，即通過債務重組和核銷壞賬，削減債務存量，通過降低利率和債務成本削減債務增量。降杠杆需要控製風險，把握速度，把握做大分母和做小分子之間的平衡。

《大力補短闆，小心移杠杆》（邵宇）一文認為，當下中國經濟問題的核心在於如何重建激勵機製和讓農民工分享增長成果。應建立一支10萬億元量級的公共服務均等化基金，完成1萬億元的農民工安置(人均一般轉移支付10萬元)，為他們提供公共服務，主要投嚮教育、醫療、就業、文化等公共服務，兼顧公共住房、舊城改造、智慧城市等。此舉可帶來新的生産力和新的需求。

《突破股市穩健發展的製度瓶頸》（潘英麗）一文就如何突破製度瓶頸促進股市穩健發展提齣“一個中心、兩個基本點”的改革思路。發揮市場配置資源的決定作用需要： (1) 提高市場整體投資價值；(2) 提高金融犯罪成本。建立有效的立法、司法和執法製度，是退齣行政管製、引入發行注冊製的前提條件。健全法律製度更深層次的問題在於如何推進行政和政治體製改革，實現政府立場和職能的真正轉變： 從幫企業籌集廉價資本，轉到保護投資者防範商業欺詐；從親企業、重GDP，轉到親民眾、重社會公平和正義。這是股票市場健康發展的核心所在。

《匯率機製： 杠杆的樞紐》（魯政委）一文認為，匯率機製是杠杆的樞紐。基本邏輯是企業負債率與其所在行業的可貿易程度相關，其原因在於人民幣有效匯率高估降低瞭這些行業的盈利能力。文章引入11個新興市場經濟體的算術平均有效匯率與人民幣有效匯率的比較，2011年以來這一人民幣相對有效匯率已高估40％。其變化態勢與GDP增長率、財政決算赤字率，以及社會融資總額GDP占比在統計圖錶上都有明顯的正嚮聯係。而人民幣有效匯率持續高估，很大程度在於盯住美元的匯率製度安排使人民幣匯率隨美元升貶而高估或低估。因此需要盡快完成人民幣匯率形成機製的改革，實現人民幣匯率的自由浮動。

《去杠杆需要結構性策略》（陸銘）一文認為，去杠杆要有結構視角與空間思維。必須尊重區域經濟和城市發展的客觀規律，對於東部(特彆是大城市)要充分拓展其規模效益，釋放增長潛力，以做大分母的方式降杠杆，而對內地(中小城市)則主要采取破産、核銷、債務重組、債務置換等降低分子的方式。經濟和人口集中在少數都市圈，既有利於效率、又有利於平衡，即實現人均GDP的均等化。因此建設用地指標的配置應與人的流動方嚮一緻起來，以此促進人口流動。製造業和服務業規模效益強，集聚(人多、企業多)有利於提高人均GDP；而農業、旅遊、資源等産業的産齣分彆受到土地、風景、資源數量製約，這些産業需要減人來提高人均GDP。為此不同地方應實施差彆化的公共政策。中央政府應對人口流入地增加公共服務和基礎設施投入，促進人口在流入地安居樂業；而在人口流齣地，應放棄對GDP增長的考核，加強對當地公共服務和基礎設施的轉移支付，減少對偏離當地比較優勢的無效産業進行投資。

zui後，《多重目標兼容的去杠杆政策》（潘英麗）一文以多目標兼容的視角提齣瞭“財政精準刺激+貨幣定嚮寬鬆”的綜閤方案。文章建議，省政府發行10年期債券，以議價摺讓方式收購重點縣城庫存房産，以小額現金支付的福利分房置換農民宅基地轉為農業用地，並加大這些衛星城市的公共産品與服務的供給。農村居民的農地經營權可長期齣租給現代農業公司，促進農業現代化發展。農村留守老人和兒童進城集中居住既可提高公共基礎設施的規模效益，又可刺激消費需求，促進商業和民營經濟發展。另外，中央政府需要發行10年期國債，為去産能過程中勞動者的分流安置和再培訓再就業工程提供資金支持。建議政府發放避免倒賣的實名虛擬教育券，由下崗工人或農民工自行選擇專業技能學習，實現再就業，並以此促進教育培訓産業的繁榮與 激辯去杠杆：如何避免債務—通縮 中信齣版社 下載 mobi epub pdf txt 電子書

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