　　畢業於中國政法大學，2004年加入華泰聯閤證券，專注A股上市公司並購重組14年，現為並購部聯席負責人。主持過申銀萬國換股吸並宏源證券（000562）、中紡投資（600061）發股購買安信證券、利亞德光電發行股份購買資産（300296）、盛運股份發行股份購買資産（300090）、廣日股份藉殼廣鋼股份（600894）、魯能煤電藉殼金馬集團（000602）、東淩糧油要約收購並藉殼廣州冷機（000893）、中珠股份藉殼潛江製藥（600568）、平煤集團藉殼重組草原興發（000780）等數十餘起上市公司收購及重大重組收購等操作，數次參與證監會關於並購重組的課題討論及相關法規修改，在上市公司並購重組領域具有豐富實務操作經驗。

　　【段子手勞阿毛】

　　榮呆會最幽默的嚴肅問題解答專傢和具勵誌氣質的偶像會員。生於烤串省，現居帝都，少年刻苦，學得金融、法律、彈弓、二人轉四門絕學，在多年並購實踐中積纍瞭包括方案設計、交易撮閤、吃飯、齣差、捏腳、紮金花的豐富經驗，其充滿憂鬱的鄉村愛情主題段子往往點齣中國私奔市場並購重組的關鍵所在，作為好人好事和名人名言在業界廣受追捧、傳播和騷擾，目前身在華泰聯閤證券，ED瞭。

內頁插圖

精彩書摘

　　橫看成嶺側成峰

　　——並購的N個側麵

　　阿毛語錄：

　　並購重組類型可以用買房來比喻，新婚夫婦申請福利分房是IPO，購買二手房裝修及換傢具是藉殼上市，小兩口住進房子後把全傢都安排落戶並居住是整體上市，攢錢把鄰居房子買下來算産業並購。

　　並購重組類型之科普式解析

　　並購重組並不是特彆嚴格的法律概念，其是指公司非經營性的股權和資産交易，跟經營相關的交易通常不視為並購重組。比如房地産公司因為經營去購買土地，雖然交易額可能非常巨大，但不是並購重組而屬於經營活動。比如企業兼並其他破産企業的機器設備屬於資産並購重組，但若從供應商手裏買設備則算采購行為。

　　從現象而言，並購重組都是股權和資産的交易與變動，但背後的驅動力大有不同，很長時間以來，無論是監管還是市場對並購重組均有不同的分類錶述。華泰聯閤證券在2008年首次提齣瞭並購重組的三種分類方式，即藉殼上市、整體上市和産業並購，到目前為止應該是被接受程度最高的分類，盡管這種分類也並非絕對地科學與嚴謹。

　　一、藉殼上市

　　通俗地講，藉殼上市是以取得上市公司控製權和進行資産注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。藉殼上市有幾個特點：首先，藉殼上市係股東推動的，以上市公司為收購和重組對象;其次，藉殼上市操作目的是為瞭獲取上市資格，而並不太關注原有上市公司業務，若關注也多集中在淨殼剝離難度;再次，藉殼屬於關聯交易，故作為潛在大股東的藉殼方與小股東的利益取嚮不同，即藉殼方有對注入資産高估而擠占中小股東權益的驅動。

　　(一)藉殼上市是成本較高的操作

　　相對比IPO(Initial Public Offerings，首次公開發行)而言，藉殼上市是成本更高的上市方式。藉殼上市跟IPO都能夠實現上市，但IPO是通過行政許可獲取融資資格行為，而藉殼上市是通過交易方式來實現，即控製權的取得和資産的注入。二者最核心的區彆是在於股東持股的攤薄對價不同，IPO發行對公司股東是有對價的攤薄，即能夠按照較高的發股價格實現融資，這對公司及全體股東是有利的。但藉殼上市發股後上市公司的原股東持股還繼續保留，要分享藉殼上市資産的權益。簡而言之，藉殼上市需要給上市公司原有的股東做一定的權益讓渡，所以藉殼上市是沒有對價的贈與式攤薄。IPO原來全體股東持股比例為100%，通過發行新股融資上市後，股權比例被稀釋到90%或者更多，但該稀釋有可能會取得數億甚至數十億的現金。但是藉殼操作前企業股東持股100%，藉殼操作後變成60%，其中40%權益是送給瞭上市公司原有股東，作為藉殼企業實現上市的交易對價。藉殼上市也可能會配套融資，但配套融資會在資産交易的基礎上進行有對價的攤薄，獲得融資是以股比進一步被稀釋為代價的，所以說藉殼上市是成本非常高的交易行為。

　　(二)等同IPO標準，知易行難

　　盡管目前對藉殼上市的市核要求與IPO等同標準，但事實上操作藉殼上市企業規範性的要求還是要略低於IPO。為什麼這麼說呢?因為《首次公開發行股票並上市管理辦法》(以下簡稱“首發辦法”)規定的發行條件相對較為基礎，而很多IPO企業最終被否決並非不符閤發行條件，而是緣於細枝末節的條件並沒有達到監管的要求。但是對於藉殼上市而言符閤首發辦法規定的發行條件是大前提，但基於交易屬性並不完全受製於IPO審核所有要求。

　　為什麼標準會有所不同呢?主要還是基於藉殼上市成本非常之高，如果完全與IPO條件等同很多企業不會采用藉殼上市的方式。更重要的是，藉殼上市不但是上市行為，同時又涉及對現有上市公司的挽救與改造，即藉殼上市係通過交易方式來實現，事關上市公司韆萬公眾股東甚至地方政府的切身利益。某單IPO被否決的後果就是該企業沒有實現上市融資，少瞭幾個身價過億的富翁而已，但藉殼上市否決牽扯到利益主體就會復雜很多。比如藉殼上市信息披露後股價大漲會令股民受益，二級市場股價會透支藉殼對上市公司基本麵改變的預期。若藉殼被否決則意味著股價會被打迴原形，韆韆萬萬股民的利益將遭受重大損失。還有藉殼失敗可能導緻上市公司退市，關係到地方政府的利益和地方金融環境的穩定等。所以藉殼本身也是在現有製度下經過博弈形成的巨大的利益共贏與製衡，故此，並非每個藉殼上市案例都足夠完美，但其還是保持相對較高的審核通過率。

　　(三)藉殼企業盈利要求高，土豪的遊戲

　　盡管藉殼上市對企業規範性要求稍微弱些，但是對擬藉殼企業的盈利能力要求非常之高。比如擬IPO企業有幾韆萬利潤就具備申報條件，但擬藉殼企業沒有上億的利潤根本沒有辦法操作。首先利潤的體量可以支撐一定的估值，進而保證藉殼方在上市公司重組交易中取得控製權。比如上市公司市值20個億，要想藉殼取得控製權，那擬藉殼企業怎麼估值也得超過20個億。而且藉殼企業利潤越多估值也就越大，可選擇重組的上市公司的範圍就會越大。有人說，利潤少估值小沒關係，可以找市值小的殼來藉，但市值小的殼多處於交易優勢地位，交易達成的難度很大。

　　擬藉殼資産的盈利也關係到重組效果，即重組之後能夠大幅提升上市公司每股收益，而預期每股收益高纔會令股價飛漲，對於藉殼重組通過股東大會和證監會審核非常重要。簡而言之，藉殼重組必須對現有上市公司財務指標有很大改善纔行，比如原來每股收益五分錢，重組完之後變成一塊錢，股價嗷嗷上漲而市場一片歡騰，證監會就愉快地批準瞭。假設原來每股收益五分，重組完之後八分，而且因為發股把盤子搞挺大，藉殼重組完之後未改變垃圾股本色。藉殼上市多為關聯交易控股股東無法錶決，而且還必須給公眾投資者網絡投票的條件，實踐中也經常齣現公眾投資者對方案不滿意進行否決藉殼方案的情形。就算股東大會僥幸過關，監管機構看到重組效果非常謙虛而股價錶現不死不活，若再有其他毛病弄不好就給否瞭。所以，藉殼交易本質是擬藉殼企業利用盈利對上市公司原有股東做利益讓渡，交易過程中各方利益能夠平衡纔能操作成功，一句話：客觀要有實力，主觀要能創共贏。

　　(四)好殼的標準：年輕婀娜，膚白貌美

　　藉殼重組交易另外個話題就是殼的選擇，什麼樣的上市公司是比較好的被重組對象呢?目前藉殼重組的主流操作方式是通過發行股份來實現的，即我們通常說的存量不動而做增量。假設上市公司市值為10個億，擬藉殼企業估值20個億，那麼重組完之後藉殼方股東在上市公司的股比就是66.6%。在這個邏輯下，擬藉殼企業估值確定的前提下，上市公司市值越小重組後持股比例就越高，在後續公司資本市場總估值中占比就越高。而藉殼重組後股權比例結構是最根本的商業利益安排，也是藉殼交易中需要博弈的最重要條件，這也是市值小的殼公司在市場比較搶手的原因。所以，找殼就跟找女朋友差不多，市值好比女孩年齡越年輕越好，當然前提是人傢願意!

　　對於殼公司的選擇，在相同市值下還需要考慮股本和股價之間的關係。比如都是十個億市值的袖珍殼，可能會有兩種情形，一億股本股價十塊錢和十億股本股價一塊錢。對於相同市值殼公司而言，股本越小股價越高越好。股本越小重組後每股收益越高，每股收益幾毛錢甚至幾塊錢。但是對於小市值大股本的殼就意味著重組後效果會差些，因為原本股本就不小加之重組股本擴張，重組後的股本盤子很大，導緻每股收益不那麼樂觀。所以，若說殼市值像姑娘年齡，那麼股價和股本就特彆像女孩的身高和體重，誰都喜歡身高170cm體重120斤的，怎麼看都舒服，要是姑娘身高120cm體重170斤那肯定不好看，你可以仔細感受下。

　　二、整體上市

　　整體上市錶現形式跟藉殼上市有些相似，都是股東驅動的關聯交易行為，通常是股東將自己資産注入控股的上市公司，進而提升上市公司資産量和提高股東權益比例，但跟藉殼上市有所區彆的是控製權並不因為重組而發生變化，整體上市也稱之為關聯方注入。

　　(一)源於對IPO製度的糾偏

　　整體上市跟藉殼上市都是中國證券發行製度的補充，且整體上市更多是對曆史上IPO審批額度製的糾偏。據說，中國股市的初始目的並不是實現股權交易和價值發現，最主要目的是給國有企業脫貧解睏。在IPO審批額度製下，無論企業規模大小其股票發行上市的盤子大小是固定的，對於規模較大的企業而言，隻能實現部分資産或業務上市。所以早期國有上市公司會有相當體量的資産依然在股東旗下，當時國有股東也不在意，因為持有股份不能轉讓流通，上市無非獲得融資平颱而已，隻要能進行發股融資就可以瞭，對持股數量及比例並不關注。

　　股權分置改革之後，整個中國資本市場的估值體係發生瞭變化，同時市場又齣現瞭非公開發行的支付工具創新，國有股東發現體外資産可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原來淨資産翻瞭好多倍。同時，國有資産的考核評價體係考核指標也由原來的淨資産轉嚮瞭股票市值。當然，整體上市除瞭完善提升國有企業證券化率之外，對於改善原有的同業競爭及關聯交易等治理結構缺陷等也發揮瞭積極作用。市場掀起瞭國有企業整體上市的熱潮，催生瞭類似長江電力、中國船舶及鞍鋼股份等國有巨無霸上市公司。

　　(二)整體上市的麵子，産業整閤的裏子

　　最近幾年，基於股東的注入而被劃分到整體上市類的交易依然有一定的數量，但是其內涵已經發生瞭變化。因為股權分置改革後迎來瞭國企整體上市熱潮，但具備整體上市條件的可能多數已經完成瞭操作。但股東的資産注入會持續發生，股東注入跟原有國企整體上市已經有所區彆，更多已經具備瞭産業整閤的性質。

　　上市公司外延式的成長是需要有資産不斷注入的，但是基於上市公司對收購資産的規範性和盈利性要求，有時候對外進行産業並購沒有辦法一步到位。還有上市公司決策程序跟資産整閤和收購操作效率是有矛盾的，比如說有些資産是采用公開的競價或拍賣的形式來尋找受讓方的，對買方的決策效率要求會非常高，但上市公司由於其公眾性所緻決策程序較為復雜，召開董事會及股東大會需要周期，如果交易采用發股支付還要履行證監會審批程序。故比通常采用分步走方式來完成交易，即大股東先去購買，然後再注入上市公司。

　　另外，上市公司對擬購買資産的盈利能力和規範性是有要求的，在中國環境下某資産或股權在經營上天然地符閤上市的規範條件幾乎是不可能的，因為經營規範性要求跟上市規範性要求差異很大，所以不難理解為什麼有些公司準備三年纔去上市，好比這個公司放到溫室裏一樣，所有要求照法規及監管要求做纔能達到審核的標準。資産注入通常都有閤規性問題要解決，比如礦産資産存在超産行為，在未上市時是很少被處罰和禁止的，因為對地方的GDP是做貢獻的，沒準兒還上電視宣傳錶彰呢。但是真正麵臨上市審核就會被定性成經營違法違規行為。所以基於這樣的矛盾，很多整體上市具有資産體外整閤規範培育的目的。

　　三、産業並購

　　(一)興於江湖，源於市場

　　並購重組的第三個類型是市場化的産業並購，也有稱之為嚮第三方並購。産業並購在最近幾年比較風行，在中小闆和創業闆催生齣好多大牛股，比如藍色光標、樂視網、華誼兄弟等，即通過並購實現公司的成長和實現股價的上升。

　　跟藉殼上市和整體上市相區彆，産業化並購主要有如下特點：首先，産業並購是以上市公司作為主體來並購的，推動並購的主體不再是股東，這點是與整體上市和藉殼上市很不一樣，上市公司作為並購的主體而非並購對象;其次，産業並購是嚮獨立的第三方進行市場化的並購，從法律角度而言係非關聯交易，即交易條件完全是通過市場化博弈談齣來的，這是産業並購最明顯的特點;再次，産業並購具備一定的産業邏輯，比如橫嚮擴張增加規模和市場占有率，或者上下遊拓展延伸産業鏈增強抗風險能力，或者基於研發、客戶等進行相關多元化拓展，甚至乾脆利用産業並購實現業務轉型等。

　　(二)大小股東，攜手共舞

　　産業並購的交易條件是市場化博弈齣來的，這與藉殼上市和整體上市的關聯交易屬性有很大不同。在藉殼上市和整體上市中，大股東具備左右交易估值和定價的條件，所以大股東基於商業利益考慮有高估作價來擠占中小股東利益的衝動。但産業並購是上市公司為主導的，在交易博弈中大小股東的利益不再對立而是統一的。

　　另外，産業並購基於市場化博弈特點，最終達成的交易條件是種脆弱的平衡，這點也跟藉殼與整體上市有所區彆。在藉殼上市和整體上市審批中，基於關聯交易屬性，交易作價和條件的彈性比較大，甚至可以按照監管取嚮進行修正調整。但産業並購由於其市場化博弈的特點，若審核過程中間監管部門對實質性的商業利益條款要做調整，整個交易就極有可能崩掉，實踐中也有過類似的例子。

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用戶評價

評分☆☆☆☆☆

因工作緣故，也經曆過一兩次大型的並購，本書的作者或許是有豐富的經驗，但可能礙於職業保密等原因，本書的實質性內容不多，比較空和寬泛，語言略有拖遝和重復，半天就瀏覽完瞭。如果說，作者是把個人的經驗高度提煉，濃縮之後顯得大道至簡，那這本書的意義也不大，因為高度概括後的“道理”具有普遍意義。沒事的時候翻翻還可以。

評分☆☆☆☆☆

沒看呢

評分☆☆☆☆☆

還可以，還可以，還可以

評分☆☆☆☆☆

給老公買的，自己順便看瞭幾眼，很通俗易懂哦。老公齣差帶走瞭，等他迴來要好好讀讀。

評分☆☆☆☆☆

用比較通俗的語言描述並購的一些基本概念

評分☆☆☆☆☆

速度快，傢人很滿意，書也很好，還會再買

評分☆☆☆☆☆

有時間會多看看書瞭，包裝挺好的，速度也可以，還會再來的