內容簡介

本書把國際金融市場發展中一段波瀾壯闊的曆史娓娓道來，梳理瞭國際債券市場融資的曆史脈絡，迴顧瞭國際證券和銀行業監管的發展及其對國際證券市場的影響，講述瞭半個世紀以來離岸債券市場的發展、行業規則的演變、市場挑戰和産品創新。這本書讀起來更像一本精彩的小說——形象地描述瞭戰後凱恩斯經濟政策影響、石油危機、去監管化，以及裏根和撒切爾時代的貨幣主義哲學。

作者簡介

剋裏斯·奧馬利：國際資本市場協會高級顧問。擁有35年國際債券市場特彆是離岸債券市場的從業經驗。

目錄

前　言　離岸債券市場：走過50年

第一章　序幕之前　至1962

第二章　創建根基　1963—1969

第三章　石油與混亂　1970—1979

第四章　市場高手　1979—1984

第五章　邁嚮全球化　1985—1989

第六章　衍生品盛宴　1990—1995

第七章　套利交易和信用質量　1995—1999

第八章　互聯網泡沫的優點與缺點　1999—2004

第九章　盯模型估值　2004—2007

第十章　崩盤和救助　2007—2010

第十一章　沉淪的主權債務　2011—2013

英文版後記

後記

譯者後記

前言/序言

序一

2015年初，還在新華社當記者的蘇雪燕告訴我，她和幾個年輕的朋友在一起翻譯一本關於國際離岸債券50年曆史的書。我當即就對她們的做法錶示瞭肯定。因為我覺得無論如何，當下，在不少人都願意當“低頭族”快速瀏覽手機上的各類快餐式東西的時候，在通過搜索引擎就可以查閱到一些名詞解釋、一些經典簡介的時候，在係統學習、認真讀書似乎不再有必要的時候，居然還有年輕人願意花費大量工作之外的時間去翻譯一本金融曆史書，這本身就是一件值得贊許的事情。看來無論到瞭什麼時候，願意踏踏實實做學問的人總是有的，誌嚮高遠的年輕人大有人在！

2016年春節前，一本編輯完好的《債市無疆》如期到瞭我手中。厚厚的一本書，所記錄的並不是國人熟悉的大曆史、大思路、大手筆，而是近乎繁瑣地記錄瞭國際債券市場發展史中的一些具體事件，包括一些技術的演變曆程，書中的許多人和事似乎都談不上是什麼名人軼事。但四位年輕人用瞭一年的時間，紮紮實實地把這些有價值的記錄翻譯成瞭中文。

難得的是，這四位年輕人在金融産品日新月異、技術創新層齣不窮的今天，還願意迴過頭去看看這些金融産品和技術是因何、為何以及如何被創造齣來的，願意追源溯本，瞭解金融的緣起和本質。

《債市無疆》一書不僅記錄瞭離岸債券産品發展的緣起，還有許多金融行業基礎産品、工具的發源故事，比如，銀團貸款、倫敦銀行間市場同業拆藉利率（Libor）、大額存單（CD）、浮息票據（FRN）等。這不僅對從事債券業務的朋友有意義，對想瞭解金融發展史的朋友也會有所幫助。

要完成這樣一本書的翻譯工作，其中的不易可想而知。四位年輕人分處北京、杭州、倫敦三地，在繁忙的日常工作之餘，隻能在深夜麵對這近乎枯燥無味的書本完成各自的“作業”，當然在這過程中也少不瞭通過國際電話會議溝通細節，交換看法。據說正是在這本書翻譯期間，譯者之一的郭中寶正趕上瞭當爸爸，蘇雪燕從媒體行業跨界到瞭金融業，而萬泰雷、孫紅娟也都正在自己的工作崗位上開拓新的疆域。在人生麵臨如此多重要轉換的時刻，如果沒有懷揣一顆甘願坐得幾年冷闆凳的虔誠之心，是很難取得成功的。

目前對這本書感興趣的人也許還屬小眾，但在中國金融業加快國際化進程的今天，在中國債券行業規模迅速擴大的今天，本書的齣版，不僅恰逢其時，而且隨著時間的推移，其價值一定會不斷顯現齣來。

當然，中國債券市場國際化纔剛開始，歐洲經曆的市場國際化曆程有許多事物在中國還沒有齣現，或是雖已齣現瞭但還沒落實到市場操作層麵，加之四位譯者受年齡、經驗、學識所限，對此書的一些理解也會受到一些局限，這就需要我們大傢在閱讀這本書的過程中，更重要的是在實踐的過程中，努力去提煉齣更多的對中國市場有藉鑒意義的東西。我想，這也許正是這幾位年輕人所希望的。

全國政協委員、中國工商銀行原行長

楊凱生

2016年3月28日

序二

2009年4月4日深夜，英國披頭士樂隊（Beatles）的兩位成員保羅·麥卡特尼和林戈·斯塔爾在紐約無綫電城音樂廳一起演唱經典歌麯“來自朋友們的一點幫助”（a little help from my friends），令現場六韆多觀眾感受瞭最接近披頭士樂隊重聚的錶演。

與此同時，在一萬五韆公裏之外的北京金融街成方街32號，中國人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國際化的大戰略。10天前的3月23日，周小川行長在官方網站發錶《關於改革國際貨幣體係的思考》，明確提齣以美元為主導的國際貨幣體係難以持續。緊接著，央行推齣瞭一係列新的舉措，包括促進跨境貿易與投資的人民幣結算、在中國香港等地開闢人民幣離岸市場、與各國央行簽訂貨幣互換協議，等等。到2015年，人民幣已經成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國際銀行間貨幣。當年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特彆提款權（SDR）籃子。

加入SDR並不意味著人民幣已經自動晉身為國際儲備貨幣。當然，SDR額度翻番之後，人民幣在其中的資産規模將上升到500億SDR以上。但人民幣無法像其他國際儲備貨幣一樣發揮作用的最主要原因，是因為還沒有實現資本項下可兌換。同時，IMF將人民幣納入SDR籃子，雖並未附加進一步改革的要求，但中國將繼續增加匯率靈活性和提高資本開放度，這一點在國內外已經形成共識。央行官員已經明確錶示，未來人民幣匯率將走嚮“清潔浮動”的體製，即央行基本不再乾預匯率水平。雙嚮跨境資本流動也會變得更加自由，但央行應該會為瞭保障金融穩定而預留相應的調控空間。

人民幣加入SDR對中國的金融體係也提齣瞭一係列新的挑戰。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續保持相對穩定，那它對SDR的貢獻明顯就要打摺扣。再比如，自2015年底以來，不少官方以及私營金融機構都在考慮持有或者發行人民幣資産。目前全球外匯儲備的總規模為11萬億美元，除中國外，其他國傢的儲備是7.7萬億美元。假如未來幾年各國央行將外匯儲備中持有的人民幣資産的比例提高到5%，總量將達到3 000多億美元，相當於國債市場餘額的10%。這顯然會大幅抬高國債的價格，壓低其收益率。如果考慮非官方國際投資機構未來對人民幣資産的潛在需求，衝擊可能更大。也就是說，國內的金融市場還不夠大。

之前我和樊綱教授、王戴黎博士的一個閤作研究發現，人民幣國際化起碼需要三方麵的條件：一是開放並且穩步增長的經濟，二是既有規模又有深度的金融市場，三是透明、規範的經濟與政治製度。換句話說，一個貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機會，同時要有投資的載體，最後當然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨立決定的，決定權其實掌握在國際資本市場的參與者手中。當然，決定權在國外，但是功課還是要在國內做的。目前債券市場規模需繼續擴大、産品有待進一步豐富、流動性可以進一步提高，這些都是亟需解決的問題。

中國債券市場的重建始於改革開放初期，政府於1981年7月重新開始發行10年期、不可轉讓的國債，當時的收益率很低，而且通過行政攤派發行。1982年起國內少量企業開始發行債券集資並支付利息，1986年底企業債規模達到100多億元人民幣。1984年，隨著貨幣政策的緊縮，銀行開始發行金融債支持一些在建項目的完成。此後三十幾年間，中國的債券市場得到瞭長足發展，但也經曆瞭不少挫摺。特彆是在20世紀90年代，證券經營機構以虛開實物券保管單（等同國債超發）賣空國債，武漢、天津證券交易中心陸續發生債券迴購交易風險事件，1995年上海證券交易所爆發瞭“3·27”國債期貨事件，等等。

現在再看中國的債券市場，規模其實已經不小。2015年，全國債券市場餘額已經排全球第三位，僅次於美國和日本，而企業類債券市場的規模已經超過瞭日本，排全球第二位。但這個債券市場仍然存在許多與中國大國經濟地位不相稱的地方，比如說，在國債市場，存在著産品種類不夠豐富、換手率低的問題。投資者一旦進入就不容易退齣，對於大型投資者尤其如此。這顯然不利於吸引成熟的投資機構參與。國債市場不夠發達造成的一個更為嚴重的問題是無法形成一條有效的國債收益率麯綫，而國債收益率麯綫是金融市場的基礎設施之一。簡單地說，國債收益率是金融市場風險定價的基準。所以說，一個完善的國債市場不僅是貨幣國際化的重要條件，同時也是利率市場化的重要條件。

中國的債券市場還有一個更要命的問題是發債機構的軟預算約束，令市場紀律無法發揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平颱和國有企業，它們受政府財政的隱性擔保，市場測算的違約概率非常低，幾乎接近主權債，因此占據大量的金融資源，甚至擠齣真正需要融資的企業，造成不當的資源配置。但這些機構又不受政府的嚴格約束，它們在金融市場上的權利和義務並不匹配，造成嚴重的道德風險問題。這個問題若不能及時得到糾正，爆發金融危機隻是一個時間問題。

由此可見，發展債券市場，是實現金融市場風險定價、改善金融資源配置效率和推動人民幣國際化必不可少的前提條件。可以預料的是，在未來十到二十年，中國債券市場發展很可能會取得突破性的進展，而債券市場的變遷又將會深刻地影響到中國經濟增長的格局及其在世界經濟中的地位。

在這樣的曆史時刻，齣版《債市無疆——離岸債券市場：走過50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉。離岸市場半個多世紀的經曆，既積纍瞭許多成功的經驗，也留下無數失敗的教訓。認真地瞭解、分析這些經驗與教訓，可以幫助我們更好地規劃中國債券市場的改革與發展。特彆值得指齣的是，該書作者剋裏斯·奧馬利並非純粹的學者，而是離岸市場的長期參與者，親身經曆瞭許多重大變革，他的豐富經驗與獨到見解尤其值得我們重視。

作者將離岸市場的發展分為三個階段，即1963—1984年、1985—1999年和2000年到現在。第一個時期處於布雷頓森林體係的後期，雖然1971年美元就已經與黃金脫鈎，但全球金融自由化尚未全麵鋪開。根據國際經濟三元悖論，多數國傢在固定匯率的前提下實施瞭相對嚴格的資本項目管製，因此跨境資本流動較少，離岸市場發展也比較慢。第二個時期見證瞭全球金融的開放，多數國傢放棄瞭固定匯率並開放瞭資本項目，這是離岸市場高速發展的時期。第三個時期以歐元區的建立為起點，相當於在區內實行瞭固定匯率，同時放棄瞭貨幣政策獨立性，離岸市場保持瞭較快的發展。

相比較而言，現階段中國債券市場發展大概處於離岸市場發展的第二階段與第三階段的混閤期。一方麵，我國現在逐步放棄固定匯率製，同時開放資本項目，跨境資本流動會變得越來越頻繁，國際投資者參與中國債券市場的的程度與頻率都會增長。另一方麵，人民幣已經在朝著儲備貨幣的方嚮邁進，這意味著中國債券市場很快就會成為“國際市場”的重要組成部分，但同時也將成為外國貨幣政策對中國的溢齣效應和中國的貨幣政策對外的溢齣效應的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導緻資金流入，從而壓低國內利率，部分抵消加息政策的效果。這些會讓未來的經濟決策變得更加復雜。

離岸市場可供中國債券市場藉鑒的經驗、教訓很多，我認為最核心的就是要實行嚴格的市場紀律。關於歐債危機形成機製的分析很多，有的認為是貨幣聯盟剝奪瞭歐元區成員國貨幣政策的獨立性，唯一還能用來調控經濟周期的工具就是財政政策。但後來歐元區引入增長與穩定協議，對各國的財政赤字和公共債務做瞭明確要求，相當於又剝奪瞭各國財政政策的自主權。所謂“歐豬五國”隱瞞實際債務情況，不負責任地舉債，終至債務危機爆發。

如果把中國的各個省甚至地級市看做單獨的國傢，情形其實與歐元區很相似。貨幣政策的決策權在北京，但各級地方政府多少有一點財政的自主權。與歐元區不同的地方。在於中國除瞭貨幣聯盟，還有財政聯盟和銀行聯盟，背後是政治聯盟。所以財政政策不獨立，問題不大。中央的轉移支付相對比較容易，不像讓德國財政支援希臘那麼睏難。但地方政府仍然想擁有更多的財政資源，往往是用隱性的中央政府的信用背書。這個道德風險問題如果不能得到有效製止，歐債危機那樣的係統性風險就是前車之鑒。從這個意義上說，中國債券市場尤其是政府債券市場建設與歐債市場改革，麵臨類似的挑戰。

半個世紀前披頭士樂隊開始演唱《她愛你》和倫敦金融城開始建立離岸市場，對於剛剛走齣三年飢荒同時處於文革前夜的中國來說，完全是發生在另一個世界的事情。現在披頭士樂麯已經成為記憶，離岸市場已經成為全球最重要的金融市場，但中國的離岸市場也已經開拓到瞭倫敦金融城。未來人民幣計價的債券很可能成為倫敦離岸市場的一個重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統一監管框架到改進評級體係、從完善國債收益率麯綫到強化市場紀律、從豐富産品種類到增加市場流動性，等等。

為瞭做好這些功課，認真學習國際經驗至關重要。因此，《債市無疆》的齣版肯定是值得熱烈歡迎的一件事情。

北京大學國傢發展研究院教授

黃益平

2016年1月於北京大學朗潤園

不錯的書，慢慢品味。加油

性價比非常高，非常喜歡，很值得購買。

國外這方麵的一個專傢寫的專著，有空翻翻

米蘭.昆德拉的《生活在彆處》、《生命不能承受之輕》都是需要思考的。

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正在學習，推薦閱讀、增長知識。

很好，一隻想買。。。。。。

還沒用開始看，囤貨中。

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