編輯推薦

如何看待與評估企業的價值？
基於企業財務數據的基本麵信息是否已經過時？
如何把握瞬息萬變、不斷創新的量化投資技術？
結閤兩者的優勢，我們一起走進“基本麵量化投資”的殿堂！
……

內容簡介

　　作為在海外證券市場較為成熟的投資理念和方法，量化投資近年來在中國證券市場迅速發展。本書從個股分析、因子構建和策略實施三個方麵進行詳細闡述，將基本麵量化投資形成一個係統性的知識體係。《基本麵量化投資：運用財務分析和量化策略獲取超額收益》的特色在於理論與實踐緊密結閤：在每一章節中，不僅會詳細介紹相關領域經典和前沿的學術文獻，還會從中提煉齣可實施的量化投資策略，將學術研究成果落地和轉化。
　　對證券投資感興趣的讀者，本書不僅可以幫助他們針對基本麵量化領域的學術發展脈絡建立起宏觀的框架，領悟到學術研究對指導投資實踐的巨大價值；還可以幫助他們形成構建量化投資策略的理論直覺，真正做到學以緻用。

作者簡介

　　張然，博士，北京大學光華管理學院副教授，博士生導師；北京大學財務分析與投資理財研究中心副主任，財政部第一屆企業會計準則谘詢委員會委員。研究領域為量化投資和私募股權投資。
　　汪榮飛，北京大學光華管理學院博士，本科畢業於廈門大學會計係。研究領域為證券估值與量化投資，並緻力於量化選股模型在全球股票市場和中國A股市場的實踐。

精彩書評

量化投資是當今在強有效市場獲取超額迴報的重要方法，基本麵投資是在弱有效市場獲取超額迴報的重要方法。本書將兩者有效結閤，並在中國A股市場進行瞭深入探索。希望這本高質量的專著引起學界和業界的廣泛關注。
——嘉實基金總裁 趙學軍

中國資本市場的發展離不開無數研究者和教育者的辛勤耕耘。張然教授長期從事中國和西方資本市場的前沿應用研究，其新作非常好地詮釋瞭從基本麵齣發構建量化投資係統的新實踐，對中國資本市場的發展和完善意義深遠。
——北京大學光華管理學院教授 金李

基本麵投資的特點是深入挖掘個股價值、少而精，偏藝術，量化投資的特點是係統總結市場規律、有廣度，偏科學。本書係統地介紹瞭兩者的理論和實踐，並結閤瞭兩者的優勢，形成“量本投資”新範式和一套可復製的交易策略，推動智能投資的未來發展。
——通聯數據創始人、CEO 王政

近年來，基本麵量化的應用越加廣泛，但缺少係統性的學習材料可供參考。本書填補瞭該領域的空白，兼顧理論的嚴謹性和實用性，是一本完整介紹基本麵量化的好書，更是量化投資領域的必讀之書。
——中金睿投投資管理有限公司董事長 闞睿

隨著大批海歸和成熟機構投資者進入中國資産管理市場，量化投資在中國快速興起。此書深入淺齣地將基本麵量化的神秘麵紗一層一層揭開，是量化投資愛好者和從業者的必讀之作。
——喜嶽投資董事長 周欣

本書融閤瞭張然教授十餘年的研究與教學成果，以簡潔的文字、嚴謹的邏輯為讀者打開基本麵量化投資的黑箱。本書學術研究與實踐操作價值並存，開創瞭國內基本麵量化研究的先河，是一本不可多得的優秀著作。
——匯鴻匯升投資總經理 王勝華

這是一本被期待已久的著述！基本麵量化投資是一個迅速發展的領域，但國內很少見到相關的優秀書籍。本書係統地介紹瞭相關理論框架和前沿研究成果，對相關的研究人員和量化投資經理都極具價值。
——長盛基金量化投資部總監 馮雨生

目錄

序一　注入理性力量，提高市場效率 劉　俏 1
序二　基本麵量化投資的實踐及反思 林　飛 3
前言　基本麵量化:研究、教學及實踐 7
綜述部分
第1章　基本麵量化投資綜述 3
　　1.1　導論 3
　　1.2　有效資本市場假說和噪聲投資者模型 4
　　1.3　基於基本麵分析的量化投資 8
　　1.4　量化投資在中國:機遇和挑戰並存 20
第一部分　財務分析基礎
第2章　快速理解財務報錶 29
　　2.1　財務報錶概述 29
　　2.2　資産負債錶、利潤錶和現金流量錶 31
　　2.3　三大報錶的勾稽關係 41
第3章　個股分析應用:以新華醫療為例 46
　　3.1　衡量公司各項能力的指標 46
　　3.2　相對估值模型 59
　　3.3　絕對估值模型 64
　　3.4　資本運作 78
第二部分　基於財務分析的量化投資
第4章　打開量化投資的“黑匣子” 85
　　4.1　初識量化投資 85
　　4.2　基本麵投資VS量化投資 90
　　4.3　基本麵量化:量化投資的重要流派 95
第5章　估值維度 100
　　5.1　市盈率 100
　　5.2　市淨率 103
　　5.3　市銷率 106
　　5.4　企業價值倍數 108
　　5.5　股息率 111
第6章　質量維度一:盈利能力 114
　　6.1　盈利能力的價值相關性 115
　　6.2　利用盈利能力預測股票收益 118
　　6.3　衡量盈利能力的指標 126
第7章　質量維度二:經營效率 133
　　7.1　分解盈利能力 134
　　7.2　利用資産周轉率獲取超額迴報 137
　　7.3　度量經營效率的其他指標 139
第8章　質量維度三:盈餘質量 142
　　8.1　盈餘操縱 142
　　8.2　財務睏境 152
第9章　質量維度四:投融資決策 159
　　9.1　投資決策 160
　　9.2　融資決策 161
　　9.3　總資産增量效應 166
第10章　質量維度五:無形資産 172
　　10.1　消失的價值相關性 172
　　10.2　研發支齣:資産還是費用? 176
　　10.3　創新:研發支齣真的起作用瞭嗎? 181
第11章　整閤框架:現代價值投資理念 187
　　11.1　什麼是價值投資? 187
　　11.2　實現價值投資的量化之路 189
　　11.3　價值投資的理論解釋 193
　　11.4　價值投資是與非 196
第三部分　利用市場信號修正策略
第12章　市場參與者信號 201
　　12.1　機構投資者 201
　　12.2　證券分析師 206
　　12.3　內部交易人 214

第13章　市場價格信號 223
　　13.1　價格動量與價格反轉 223
　　13.2　動量生命周期 225
　　13.3　評價動量策略 229
第14章　市場情緒信號 236
　　14.1　市場情緒與封閉式基金之謎 237
　　14.2　BW指數:市場情緒綜閤指標 239
　　14.3　市場情緒信號的應用 241
第四部分　量化投資實踐
第15章　量化投資組閤:實施與管理 249
　　15.1　什麼是阿爾法? 249
　　15.2　阿爾法模型 252
　　15.3　風險模型 257
　　15.4　投資組閤優化 263
　　15.5　業績歸因分析 268
第16章　多因子選股模型:將價值投資理念轉變為超額收益 278
　　16.1　策略邏輯 279
　　16.2　因子分析 282
　　16.3　組閤業績 287

精彩書摘

11.2　實現價值投資的量化之路

本節重點介紹價值投資的現代化實現手段——基本麵量化投資。20世紀,由於沒有像現在這樣發達的信息係統,當時的人們為瞭實現價值投資,隻能依靠對一傢傢公司的財務報錶進行分析。而在信息爆炸的年代,隨著可選集的擴大,價值投資策略需要考慮的信息量自然變得更加龐大,要窮盡所有的股票進行估值再做決策往往是不現實的。幸運的是,現在的量化工具可以解決這個問題。研究估值的過程,尋找決策過程中描述意義較強的指標,對這些指標進行篩選和排序,從而縮小可選集,進而進行深度分析並製定相應的策略。這就是實現價值投資的量化之路。
需要指齣的是,基本麵量化投資在本質上仍然基於價值投資的理念;但相比於傳統價值投資,基本麵量化投資試圖從基本麵數據中尋找公司價值的驅動因素,並在投資組閤的層麵構建獲取超額收益的因子,從而避免瞭傳統價值投資在個股特質性風險上的過多暴露。從傳統價值投資走嚮基本麵量化投資的過程,實際上是我們對既有估值模型的又一次深入挖掘。下麵我們以剩餘收益模型為框架,結閤前文介紹的估值維度和質量維度的諸多因子,更深入地理解這一邏輯。
傳統價值投資的分析著眼於分析公司所處的宏觀環境、行業背景,結閤公司的商業模式和業務狀況對公司未來的剩餘收益形成閤理的預期,隻要對未來剩餘收益的閤理預期價值高於目前的市場平均預期(體現為當前股價),該公司便是一個較好的投資標的。
基本麵量化投資仍然遵循這一邏輯,隻不過運用瞭更客觀、更係統的方法。在本書的框架中,首先,我們關注估值維度,目的是用市淨率、市盈率和市銷率等相對估值指標衡量市場對股票的平均預期水平。以市淨率為例,通常認為市淨率越高,股票的估值越高,結閤式(11-2)很容易發現,在當期公司的權益賬麵價值Bt給定的情形下,市淨率越高反映齣市場預期的未來剩餘收益的價值越高。其次,我們關注諸如盈利能力、經營效率、盈餘質量、投融資決策、無形資産等質量維度,目的是更為準確地估計公司閤理的未來剩餘收益。從式(11-2)也可以看齣,未來剩餘收益的核心驅動因素是公司未來的盈利能力,而當前盈利能力高、經營效率高、盈餘質量高、投融資穩健、無形資産投入程度高的公司,其未來的盈利能力預期都將穩健地處於較高水平。最後,我們將估值維度指標與質量維度指標相結閤,買入估值低(市場預期的未來剩餘收益較低)但質量高(閤理預期的未來剩餘收益較高)的股票。這便是基本麵量化的核心邏輯,與傳統價值投資的思想完全契閤。
通過以上分析,我們不難理解為什麼估值維度和質量維度的各個因子都能在一定程度上産生超額收益。根本的原因在於,市場對因子背後隱藏價值的預期往往並不準確,如果我們能夠清晰地把握各個因子,形成關於公司未來剩餘收益價值的閤理預期,我們便能夠在市場平均預期齣現偏誤時獲得超額收益。由於無法在事前準確預測每個因子背後代錶的價值的真實值,基本麵量化投資采取瞭一種相對保守的方法:采用盡可能多且相關性低的因子捕捉不同維度的公司價值,運用投資組閤方式分散投資的風險,並在投資組閤的管理中盡可能減少人為乾預。
在剩餘收益模型的框架下,基於估值維度和質量維度的基本麵量化投資是價值投資理念的現代化闡釋。而在這兩大維度下,繼續深入挖掘更多的子方嚮、選擇更有力的指標就成瞭基本麵量化的重點。我們要全方位地考慮財務指標,而非簡單地隻看盈餘指標。進一步地,我們還要考慮一些非財務信息指標,如管理層質量、公司品牌、公司專利等一些在財務報錶上無法直接體現的因素。此外,第1章的“噪聲投資者模型”告訴我們,股票價格並非隻由內在價值決定,在很大程度上還受到非理性行為的影響。盡管我們目前尚未討論行為因素,但如果投資者能對這些因素進行量化分析並將其加入量化模型,就可以實現更高的收益。在本書的後續章節,我們重點討論如何利用市場信號進行策略修正。
11.4　價值投資是與非
最後,我們以問答方式對價值投資給予補充說明。
價值投資是主觀的還是客觀的?
我們已經闡釋瞭價值投資能持續、穩定地帶來未來收益的成因,並說明行為因素對價值策略補充的意義。但偏好趨勢投資的投資者會問:價值投資是主觀的嗎?如果價值投資是主觀的,那麼憑什麼能證明它比趨勢投資更好?
先迴答第二個問題。要比較兩個策略的好壞,我們應該比較兩個策略收益的概率分布。在給定風險偏好下討論兩個概率的分布纔是有意義的,而不應簡單地以是否客觀進行衡量。
對於第一個問題,價值投資的確是主觀的,因為任何策略都離不開對未來很長時間的預測,這種預測必然是基於一定主觀信念的。這種主觀信念,就是對外界的認知,而基於大樣本得來的認知所形成的預期往往能夠形成相對客觀的評價,因為這種預期在大多數情況下是穩定、可持續的。對於個體行為的預測,一方麵是預期,另一方麵是基於博弈論(納什均衡)的推測。綜閤這兩方麵得齣的針對個體的預測,在很大程度上纔是有效的。價值投資策略就是綜閤考慮這兩個方麵後,對個股價格所進行的選擇。
Asness(2015)指齣,對於大盤股來說,價值投資策略的作用相對較小。這從另一個側麵說明價值投資中內在價值偏離價格的原因,其中也包含一些行為或製度因素。換句話說,價值投資策略的誕生條件就存在主觀因素。但這並不意味著,這種誕生條件中的主觀因素會造成價值投資策略的消亡。就大盤股而言,價值投資策略的超額收益盡管相對較小,但仍然是存在的。
在基本麵量化中,如何協調價值性指標和其他指標?
我們想強調的是:價值投資不應有門戶之見,投資理念本身並無優劣之分,利用投資策略獲得超額收益就是對市場效率的改進。已有研究錶明,規模效應、動量(反轉)效應、特質波動率、換手率、投資者情緒等都對股票未來收益具有預測作用。正如Asness(2015)所提到的,結閤運用價值策略與其他因素的效果更好,使用多種衡量價值的指標進行綜閤性評估的效果更好。在實際操作中,將價值投資與上述因素整閤到多因子模型中,投資者會獲得更高的收益。
投資在中國市場是否適用?
在趨勢投資盛行、同漲同跌程度很高的中國A股市場,提倡買入並持有的價值投資理念會麵臨巨大的迴撤。一個改進的思路是結閤價值投資和擇時策略,盡量減少熊市中的巨大迴撤。我們也應該意識到,倡導和實踐價值投資理念是改善A股投資環境的關鍵。雖然基本麵量化策略可以獲取超額收益,但能獲得超額收益的並不隻有基本麵量化投資策略。在A股市場上,內部人、機構投資者曾廣泛參與市場操縱,利用內幕消息、概念炒作和製度缺陷謀取超額收益。這些違規炒作的行為與價值投資背道而馳,進一步惡化瞭A股的投資環境。因此,倡導並實踐價值投資理念,可以幫助市場發現被低估的股票,幫助決策者製定更加閤理的製度,幫助投資者更好地理解上市公司的基本麵。

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