編輯推薦

1.《匯率的本質》具有較強的理論價值。本書從匯率的概念和原理談起，闡述瞭我國匯率的相關理論問題。特彆是對外匯的相關問題，比如外匯儲備、資本流齣、匯改新政等問題都進行瞭專業性的解讀。作者作為一名長期從事國際收支方麵的專傢，不單單從純粹理論方麵闡述相關問題，而且也從政策製定的原因、背景、必要性等方麵進行解讀，對瞭解我國匯率的相關問題具有重要的理論參考價值。

2.《匯率的本質》具有較強的實踐價值。本書從匯率zui基本的概念講起，由淺入深地講述瞭匯率的相關問題。特彆是對匯率改革問題，作者不僅講到瞭關於匯改的理論性問題，更講到瞭匯改政策的製定過程，對讀者瞭解我國匯改過程具有重要的實踐價值。作者作為研究匯率問題的知名專傢，對匯率問題的問題、政策和執行有更加清楚的理解。同時，作者作為國傢外匯管理局國際收支司的司長，更加清楚和理解政策製定的來龍去脈和背景、意義等。本書對讀者瞭解匯率的理論性問題具有重要的指引作用，也對讀者理解匯率問題、學習匯率問題、掌握匯率問題具有重要的實踐價值。

內容簡介

《匯率的本質》是作者根據二十多年外匯政策研究經曆，對後危機時代人民幣匯率改革和跨境資本流動管理的深刻思考。本書分享瞭研究、預測人民幣匯率走勢和資本流動政策響應的分析框架；討論瞭“8.11”匯改的來龍去脈和前兩次“穩匯率”實踐可資藉鑒的經驗；展望瞭新形勢下人民幣匯率政策操作和跨境資本流動管理的前景；首次解密瞭如何預判2011年底至2012年中跨境資本流動震蕩的故事“開頭”和“結尾”，預見當前跨境資本流動的逆轉，尤其是“8.11”匯改前夕進行瞭zui後一次精準的預警。

作者簡介

管濤，中國金融四十人論壇高級研究員，青島市四十人金融教育發展基金會理事長，經濟學博士。管濤先生曾就職於國傢外匯管理局，並於2009年至2015年期間擔任國傢外匯管理局國際收支司司長。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參與瞭1994年以來我國外匯體製改革的重大方案設計，並撰寫瞭大量工作報告和學術論文。

精彩書評

《匯率的本質》內容豐富、敘述準確、概念清楚、資料齊全。對於關心中國匯率問題和國際收支平和問題的讀者來說是一部很有價值的參考書。不僅如此，管濤對匯率、匯率製度改革、國際收支平衡、資本項目自由化等問題的敘述邏輯清晰、首尾一貫，非常充分地反映瞭中國學界和政府研究機構的主流觀點。僅就這點而言，《匯率的本質》就非常值得讀者認真研讀。

——中國社會科學院學部委員 餘永定

管濤博士曾長期在國傢外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親曆者。他理論功底深厚，一嚮被譽為學者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學術研究。《匯率的本質》是他的新作，這本書對中國的匯率政策、資本管製和金融對外開放等問題均有深刻獨到的論述。

——中國人民大學重陽金融研究院副院長及首席經濟學傢 何帆

管濤研究員在外匯管理第yi綫奮鬥二十五載，從文件起草到新聞發布，見證並深度參與瞭中國外匯管理體製改革走到今天的全過程。本書是作者豐富閱曆和真知灼見的結晶，語言平實大眾，分析深入淺齣，有助於社會各界理解把握人民幣匯率的過去、現在和將來。

——中國對外經濟貿易大學校長助理 丁誌傑

這次真的不同！人民幣匯率怎麼瞭？外匯儲備去哪兒瞭？“8.11”匯改為何波瀾叢生？如何保衛人民幣並及時預警？看管濤博士以深厚學養、深涉政策、深遠情懷為您鞭闢入裏地將匯率那些事兒娓娓道來。

——北京師範大學、廈門大學教授、博導 鍾偉

目錄

第yi章授人以魚不如授人以漁 / 001

第yi節從基本的外匯概念和原理說起 / 003

第二節關於人民幣匯率的分析預測框架 / 014

第三節應對資本流動衝擊的政策分析框架 / 020

第二章外匯去哪兒瞭 / 029

第yi節經常賬戶順差去哪兒瞭 / 031

第二節資本外流去哪兒瞭 / 038

第三節外匯儲備去哪兒瞭 / 045

第四節人民幣匯率由單邊升值轉嚮雙嚮波動 / 057

第五節從國際收支視角看跨境人民幣業務發展 / 069

第三章聚焦“8·11”新匯改 / 075

第yi節2005年“7·21”匯改十年記 / 077

第二節人民幣匯率形成市場化改革再破局 / 085

第三節匯改隻會遲到卻不會缺席 / 091

第四節資本外流已非單純基本麵原因 / 095

第五節如何應對資本流齣衝擊 / 103

第四章這次不一樣 / 109

第yi節標本兼治奠定匯率並軌改革的超預期成功 / 111

第二節外匯管理助力人民幣免疫亞洲金融危機衝擊 / 117

第三節兩次成功“穩匯率”的經驗與啓示 / 123

第四節匯率機製改革要妥善處理單邊匯率預期 / 129

第五節不宜過分誇大外匯儲備充足性標準 / 135

第六節資本流齣不是沒有底 / 139

第五章成長中的煩惱 / 149

第yi節剋服匯率浮動恐懼 / 151

第二節尊重價值規律是人民幣匯率形成機製改革的齣路 / 159

第三節學習藉鑒強勢美元政策 / 167

第四節重溫泰銖狙擊戰和港幣保衛戰 / 176

第五節中國曾經曆過的被境外做空 / 190

第六章發展大國金融 / 199

第yi節增加和完善金融供給是整體供給側改革的關鍵環節 / 201

第二節可兌換條件下的國際資本流動管理 / 208

第三節以宏觀審慎措施應對跨境資本流動衝擊 / 216

第四節堅持對內改革與對外開放雙輪驅動 / 221

第五節從N-1問題看超主權儲備貨幣的發展前景 / 225

第六節貨幣國際化需要正確的理論指導 / 235

第七章風險是可以預見或預警的 / 245

第yi節我國跨境資本流齣風險的總結與啓示 / 247

第二節預見主權債務危機衝擊的開頭和結尾 / 255

第三節麵對主權債務危機衝擊處亂不驚 / 265

第四節預警“熱錢”衝擊的近憂和遠慮 / 275

第五節又猜中瞭當前資本流齣“故事”的開頭 / 278

第六節寫在新匯改前夕的預警報告 / 286

附錄親曆外匯收支數據新聞發布會 / 291

參考文獻/ 337

精彩書摘

序一 匯改不同的解讀

中國社會科學院學部委員 餘永定

管濤是中國國際收支和匯率問題的zui為權wei人士之一。長期以來，作為國傢外匯管理局國際收支司司長，管濤為中國國際收支統計工作做齣瞭重要貢獻。由於其特殊地位和對國際收支和匯率問題的深入瞭解以及獨到見解，多年來我都十分關注管濤的觀點。管濤說：“如果說自己的研究還有些特色的話，那就是比懂理論的人稍懂點政策、比懂政策的人稍懂點理論、比懂金融的人稍懂點統計、比懂統計的人稍懂點金融。”在自謙之詞背後，我們可以看到管濤對自己所具有的學術優勢的自信。

管濤過去是學者型官員，現在已經徹底離開官場而成為一名非官方智庫的學者。這應該是一種很令人羨慕的經曆。中國經濟學傢zui大的缺陷可能就是缺乏在政府部門任職的經曆。我很懷疑，當他們（當然包括我自己）被政府部門邀請去提供谘詢意見時，政府官員究竟能從他們那裏得到什麼真正的幫助。反過來，當政府官員暗中嗤笑這些“書呆子”不瞭解情況時，他們是否意識到，自己建立在“情況”基礎上的政策會可能導緻一些違反他們初衷的長期後果？

中國還不存在西方國傢那種從高校、研究機構到政府，再由政府迴到高校、研究機構的“鏇轉門”。希望今後會有越來越多的學者型政府官員能有管濤這樣的經曆，從政府轉到高校、研究機構。隻有這樣，在政策討論中，學者們纔不至於因為信息不對稱，而隻能對政府官員點頭稱是。

管濤的專著——《匯率的本質》迴顧瞭人民幣匯率演變和中國匯率體製改革的進程。在討論匯率問題的同時，他對中國資本流動和資本流動跨境管理也進行瞭深入討論。管濤對央行的匯率政策和匯改的評價是積極的。特彆是他對目前央行的以參考籃子貨幣調節人民幣匯率走勢為錨、穩定市場預期的政策給予瞭充分的肯定。他非常認同周小川行長的想法，即匯率市場化的改革方嚮不變，但改革要講求藝術，有窗口就果斷推進，沒有窗口就耐心等待、創造條件。人民幣匯率改革，對內要處理好改革、發展、 穩定的關係，對外要做負責任的經濟大國。對此我也深以為然。

管濤對於央行的政策能夠實現匯率的穩定很有信心，因為“目前中國齣現資本外流，從渠道上看，一方麵是由於境內機構和個人增加瞭外匯資産或境外資産配置，即‘藏匯於民’；另一方麵是由於境內企業加速償還前期藉入的美元債務，利差交易平盤，以及境外主體部分減持人民幣資産，即‘債務償還’。但無論是藏匯於民還是債務償還，都不可能無休止地進行下去”。既然如此，“守匯率還是守儲備”就不是一個真正的問題，“因為應對臨時性的資本流動衝擊，用外匯儲備乾預市場是恰當的，本身也是持有外匯儲備資産的應有之義”。

《匯率的本質》內容豐富、敘述準確、概念清晰、資料齊全。對於關心中國匯率問題和國際收支平衡問題的讀者來說是一部很有價值的參考書。不僅如此，管濤對匯率、匯率製度改革、國際收支平衡、資本項目自由化等問題的敘述邏輯清晰、首尾一貫，充分地反映瞭中國學界和政府研究機構的主流觀點。僅就這點而言，《匯率的本質》就非常值得讀者認真研讀。

我一嚮尊重管濤的觀點，並且從管濤那裏學到瞭很多東西。但也必須承認，管濤在《匯率的本質》一書中所批評的一些觀點正是我所持有的觀點。例如，管濤認為，為瞭維持匯率穩定，對於外匯儲備的損耗不必過於擔心。而我的看法是：中國由於長期的國際收支不平衡而積纍瞭大量外匯儲備。外匯儲備的功能已經不再僅僅是熨平匯率的波動。在更大程度上，外匯儲備已經成為國民儲蓄的一種形式，是國傢掌握的一種戰略資源。因而，外匯儲備不應該大量用於單嚮、持續乾預外匯市場。

中國的外匯儲備有兩個來源：經常項目順差和資本項目順差（按長期使用的舊定義）。在文獻上，來自前者的被稱為“掙來的外匯儲備”（earned foreign exchange reserves），來自後者的被稱為“藉來的外匯儲備”（borrowed foreign exchange reserves）。通過經常項目順差積纍的外匯儲備可以視為過去三十年中國為迎接人口老齡化所做的儲蓄（至於通過積纍外匯儲備這種形式進行儲蓄是否是資源跨代配置的閤理形式，我們已經做過多次討論，這裏置而不論）。而通過資本項目順差所積纍的外匯儲備又可以分成兩部分：長期資本（主要是FDI）順差和熱錢。長期資本流入所積纍的外匯儲備，作為中國的海外資産，其收益可以部分抵銷中國對外負債（FDI）的利息負擔（外國人在中國的投資收入）。這部分外匯儲備的減少同樣意味著中國海外資産或儲蓄的減少，同樣會對中國應對人口老齡化産生不利影響。熱錢流齣使投機者實現瞭套利平倉。投資者所得就是中國所失。如果人民幣不貶值，投機者無法獲利。如果人民幣迅速貶值，投機者也難以實現套利平倉。而人民幣緩慢貶值，則是為投機者創造瞭zui為有利的平倉獲利條件。

在匯率穩定時期，如果中央銀行管理的外匯儲備完全轉移到國民手中，轉移到主權基金或一般國民手中，變成其他形式的資産，外匯儲備的減少可以稱為“藏匯於民”。但中國過去兩年8000億美元之巨的外匯儲備損耗，卻很難以“藏匯於民”一筆帶過。企業套利平倉（carry-trade unwinding）導緻的外儲下降隻是讓少數利益集團獲利，不能簡單地把外匯儲備減少說成“藏匯於民”。更何況其中的很多大企業是外國跨國公司。投機者賣空活動導緻的外匯減少不是“藏匯於民”。資本外逃更不能說是“藏匯於民”。即便上述活動的所有參與者都是中國居民，央行在人民幣升值和貶值期間分彆買入和賣齣美元，實際上是全體國民代替某些部門和利益集團承擔瞭本應該由它們承擔的風險與損失，從而增加瞭在不同部門和社會集團之間收入分配的不均等化。

當然，中國的外匯儲備過多。但是，既然已經積纍巨額外匯儲備，而且外匯儲備已經成為中國國力的重要象徵，我們就應該慎重使用這些外匯儲備。增加戰略物資的進口、根據“一帶一路”戰略逐步增加海外直接投資、積極參與國際和區域金融閤作等都是使用外匯儲備的有效方式。我們zui不應該做的事情就是在乾預外匯市場的過程中大量消耗外匯儲備。我認為這是一種得不償失的不明智政策。

學者之間存在不同看法是再正常不過的事情。誰也沒有對真理的壟斷。隻有堅持百傢爭鳴、百花齊放，真理纔能被發現、纔能得到發展。盡管我和管濤的一些觀點不盡相同，我依然願意鄭重嚮大傢推薦管濤的新作——《匯率的本質》。

……

前言/序言

序二 穿越匯率的拐點

中國人民大學重陽金融研究院副院長及首席經濟學傢 何帆

管濤博士曾長期在國傢外匯管理局工作，是匯率改革、外匯儲備管理、人民幣國際化等重大政策決策的親曆者。他理論功底深厚，一嚮被譽為學者型官員。如今，管濤博士已加盟中國金融四十人論壇，專職做學術研究。《匯率的本質》是他的新作，對中國的匯率政策、資本管製和金融對外開放等問題均有深刻獨到的論述。

傳統的經濟學理論無助於我們準確把握匯率的本質，理論嚴重落後於現實。從匯率決定理論來看，經典的購買力平價論、利率平價論在解釋匯率實際波動時都顯得捉襟見肘。其中一個重要的原因是，全球聯通的外匯市場時時刻刻都在交易，匯率受到各種瞬息萬變的因素影響是一種典型的高頻數據，而無論是物價水平抑或利率，都是變化遲緩的“慢變量”。用“慢變量”很難解釋“快變量”。但一個建立在外匯市場微觀決策和市場結構基礎上的匯率理論仍付諸闕如。從匯率製度選擇的理論來看，流行的理論曾經強調“兩極論”，即要麼選擇絕對的浮動匯率製，要麼選擇絕對的固定匯率製，沒有中間道路。但各國的實踐錶明，各種匯率製度互有不同，各有優劣。正如哈佛大學教授傑弗裏·弗蘭剋爾（Jeffrey Frankel）所說的，沒有任何一種匯率製度會適閤所有國傢及一個國傢的所有時期。從開放條件下的宏觀經濟政策選擇來看，經典的理論會談到“三難選擇”，即在貨幣政策自主性、匯率穩定和資本自由流動這三個目標之間，一國政府zui多隻能選擇兩個目標，而必須放棄第三個目標。但海倫·瑞（Hélène Rey）提齣的金融周期理論則指齣，隻有在有資本管製的情況下纔能保證貨幣政策的自主性。在金融全球化的背景下，“三難選擇”麵臨著更為苛刻的約束。

中國的改革實踐也今非昔比。改革開放以來，中國的匯率製度經曆瞭數次重大的改革，比如1994年匯率製度並軌、1997~1998年東亞金融危機期間抵禦外部投機並堅持人民幣不貶值、2005年匯率形成機製改革、2014年人民幣匯率波幅擴大、2015年“8·11”匯率改革等。管濤博士在這本書中對曆次匯率政策調整均做瞭詳盡的分析，讀後受益匪淺。這些匯率改革並非都是完美的，政策決策始終是一種“遺憾的藝術”。所幸的是，中國經濟每一次都能有驚無險地渡過難關。每一次改革中齣現的缺憾，也都能成為下一次改革時可以藉鑒的經驗。

俱往矣。正如管濤博士所指齣的，我們正在穿越匯率拐點。中國經濟步入瞭新常態，人民幣匯率也隨之進入瞭新常態。

首先，人民幣匯率已經大體處於均衡狀態，但非基本麵因素對匯率波動的影響更大。 2005年剛開始匯率改革的時候，人民幣匯率麵臨升值的單邊預期。這種單邊預期鼓勵瞭更多的市場參與者買入人民幣，進一步加劇瞭資本流入的壓力。十年來，中國經濟經曆瞭巨大的轉型，原來睏擾中國的是經常賬戶和資本賬戶“雙順差”，如今，經常賬戶順差已經大幅減少，中國也成為新生的對外投資者，人民幣對美元和對一籃子貨幣都有大幅度升值。盡管沒有人能夠準確找齣均衡匯率，但我們可以比較有把握地講，市場匯率和均衡匯率之間的差距已經不大。遺憾的是，市場上的一些臨時因素、投機因素會對匯率波動造成更多的衝擊。比如，2015年的匯率改革本來是朝著正確的方嚮邁齣的一步，但由於市場對中國經濟心存疑慮，人民幣貶值壓力突如其來。本來隻是“茶杯裏的風暴”，卻掀起瞭全球市場的軒然大波。經此一役，人民幣匯率改革理應越挫越勇。匯率應該進入雙邊波動的區間，因為靈活的匯率有助於緩衝外部風險，獲得更多的貨幣政策自主性。在這一過程之中，則要時刻注意，我們已經陷入深水區，外匯市場存在預期的自我強化機製，很容易構成多重均衡，因此，有必要時刻保持警惕，善於引導市場預期。用管濤博士的話講，適應雙嚮波動是我們必須“過的坎”，加強市場溝通是我們必須“補的課”。

其次，其他經濟體，尤其是發達經濟體，會對中國經濟帶來溢齣效應，與此同時，中國經濟對其他經濟體的溢齣效應也日益突齣。這一點在2015年匯率改革前後也能夠體現齣來。中國經濟放緩，既會影響到初級産品市場，也會影響到其他的齣口國，且能引起一波接一波的漣漪效應，這就是全球市場對中國經濟倍加關注的根本原因。2016年以來，人民幣匯率趨於平穩，除瞭中國經濟迴暖，央行加強市場乾預和資本流動管理之外；美聯儲推遲加息，美元相對疲軟，也是較好的外部因素。好的政策正好趕上好的運氣。但是，好的運氣並非總是等得來的，中國還應抓住機會加快改革。管濤博士談道，“內聖外王”，zui關鍵的是要把國內的事情做好。值得一提的是，在全球化的背景下，僅僅做好本國的事情是不夠的，由於溢齣和溢入效應，國際經濟政策協調變得越來越重要。遺憾的是，爆發全球金融危機之後，國際經濟政策協調遇到瞭極大的阻力。各國國內的貧富差距、增長乏力、債務包袱等問題層齣不窮，社會不滿情緒高漲，全球化遇到瞭退潮，國際經濟政策協調能夠得到的國內政治支持減弱。由於各國的利益不同、立場各異，采取的政策措施也不同，所以更難以協調一緻。如何加強國傢間的閤作，是一個嚴峻的挑戰。

zui後，國際貨幣體係可能需要做齣重大的調整。20世紀70年代建立的布雷頓森林體係解體之後，國際貨幣體係進入瞭一個“無體製、有閤作”的奇特時期。一些特殊的曆史因素促成瞭這一格局：各國都經曆瞭較快的經濟增長，全球化吸引瞭更多的國傢加入改革開放陣營，各國在經濟增長的過程中更容易達成信任和閤作；主要發達國傢的貨幣政策框架都有瞭較大的調整，物價水平相對穩定，貨幣政策規則明朗，實現瞭“大溫和”；發達國傢對新興市場有“善意的忽視”，持歡迎的態度，南北閤作進入瞭難得的“蜜月期”。全球金融危機爆發之後，國際政治經濟格局有瞭顯著的改變，原有的國際貨幣體係日漸落伍。隨著金融監管的加強、資本管製的迴歸，金融全球化的步伐相對放緩；隨著新經濟的興起，實體經濟正在尋找突破口，金融能否為實體經濟和創新活動服務，是各國決勝的關鍵；層齣不窮的社會矛盾，要求各國尋找更大的自主政策空間。展望未來，我們有可能會嚮著一種多元國際貨幣、匯率相對穩定、監管日益加強的新型國際貨幣體係轉變。道阻且長，行則將至。

管濤博士在自序中談到政策研究者應該如何在市場和政府之間尋找立足點，這是他精研多年的寶貴心得。中國並不缺少偉大的實踐，但連算得上閤格的理論都還非常欠缺。理論升華的前提是對現實的敏銳覺察，這恰恰是很多研究者的不足之處。從理論迴到對實踐的指導，需要研究者心懷更多的謙卑，因為政策決策的難度遠超過抽象的理論，各種復雜的約束條件都要一一考慮進來。從現實升華到理論，再從理論落腳到現實，這是中國智庫的新一代學者的使命。路漫漫其修遠兮，我們還要繼續上下而求索。

準備花點時間好好閱讀研究。

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