李天騁，復旦大學金融學碩士，英國杜倫大學(Durham University)金融與投資碩士。英國政府誌奮領奬學金(Chevening Scholarship)獲得者。供職於第一財經、中證指數有限公司，並先後藉調於中國證券投資基金業協會和中國證監會證券基金機構監管部。作者Yoram Lustig從2002年起就開始從事多資産投資組閤管理。2012年撰寫瞭《資産配置投資實踐》（Multi-Asset Investing: A practical guide to modern portfolio management）一書。

鬍曾犀，精算學碩士，數理統計博士在讀。曾任中證指數公司研究開發部研究員，從事債券估值、債券指數和另類資産指數等方麵的研究工作。現任職於某私募基金管理公司，從事多資産投資的量化模型研究。

硃弘，FRM，數學學士，經濟學碩士，現於國內某基金公司從事産品設計與研究，曾任風險管理主管，負責投資組閤風險控製與績效評估。

鄭誌勇(Ariszheng)，運籌學與控製論碩士北京閤晶睿智執行閤夥人，集思錄副總裁先後就職於中國銀河證券、銀華基金、方正富邦基金，從事金融産品研究與設計工作。專注於産品設計、量化投資、Matlab相關領域的研究。尤其對於各種結構化産品、分級基金産品有著深入的研究，同時也編著或翻譯瞭多本專著，包括：《分級基金與投資策略》、《資産配置投資實踐》、《金融數量分析：基於MATLAB編程》等。

精彩書摘

風險分散型和收益增強型投資

另類投資和傳統資産一樣，可分為風險分散型（Risk Diversifiers）和收益增強型（Return Enhancers）兩類。風險分散型資産與其他資産的相關度低，能在組閤中起到分散風險的作用，但是迴報較低。部分低風險策略，如固定收益套利，也同樣麵臨迴撤風險（最著名的莫過於長期資本管理公司管理的對衝基金陰溝翻船的事件）。

風險分散型資産，如一些政府債券和管理型期貨，能在股市和債市下跌時對組閤起到保護作用。風險分散型資産一般同股市、債市的相關度比較低，因此屬於非指嚮性資産。單獨持有這些資産的意義不大，它們的作用主要體現在對組閤的整體保護。風險分散型資産包括一些對衝策略、絕對收益策略及房地産。

收益增強型資産的目標是獲取更高的收益，但並不確保能在任何市場環境下獲得迴報。收益增強策略有的與股市、債市的相關性很高，有的錶現齣Alpha特徵。如果股市、債市下跌，收益增強策略往往帶來負收益。這種策略在組閤中的作用是增加收益，包括指嚮性策略、激進的對衝策略、私募股權、大宗商品及房地産等。

另類Beta

傳統資産類彆的Beta是其對係統性風險的暴露，包括股票市場風險、期限風險和信用風險。投資者通過對三類風險的暴露獲得收益補償：股票市場風險溢價、期限風險溢價和信用風險溢價。

另類投資對傳統Beta的暴露程度各不相同。另外，另類投資本身含有另類Beta的特徵。所謂另類Beta指的是傳統Beta之外的係統風險。另類Beta包括價值、小盤、套利、動量、波動率策略和閤並套利（買入被收購公司的股票，同時賣齣收購公司的股票），以及可轉債套利（買入可轉債，賣齣股票）。其他另類Beta還包括組閤中大宗商品、房地産的風險暴露等。

另類Beta的管理費用是一個問題。我們知道，通過主動管理獲取Alpha的代價是高額的管理費用。傳統Beta暴露的組閤不需支付很高的費用，因為可通過低成本的被動跟蹤實現。而另類Beta的成本介於傳統Beta和Alpha之間。

我們知道，獲取Alpha的費用高，Beta收益的成本低。在做投資決策時，投資者需要考慮它們的風險暴露程度和費用情況。

多資産投資者最重要的投資決策是將組閤暴露於不同的係統性風險下，以最大程度分散風險，擴大投資機會集閤，獲得風險溢價。從傳統Beta到另類Beta進一步提高組閤的收益風險比。換句話說，其有效邊界將進一步嚮外拓展，在每一個風險水平下，其預期收益更高。

當代多資産組閤投資的另一個原則是需要對Beta暴露進行動態管理，不能單純依靠傳統的買入持有策略。20世紀90年代股市大漲，簡單的買入持有策略就能帶來豐厚迴報。但是2000年以來市場發生瞭巨大的變化，十幾年來經曆瞭大幅震蕩，其中包括2000年和2008年的兩次熊市。債券價格也迭創新高，政府債券收益率已經接近曆史最低位。

在新環境下，投資者需要動態調整Beta來源，增加組閤中的資産類彆以增加收益、減少波動。我們已經進入投資的新時代，主動管理將發揮重要作用。

另類投資的預期收益

預測各資産類彆的長期迴報是件睏難的事情。對於傳統資産類彆，最可靠的方法是利用可觀測指標進行預測，比如收益率或者估值比率。這些指標代錶瞭市場對未來收益或者當前估值的一緻預期。但是對另類資産隻能另闢蹊徑，采取其他方式，將收益來源進行分解，比如將收益分為通脹收益、現金收益和風險溢價，分彆衡量每部分的收益水平。

這樣做的難點在於預期風險溢價水平。曆史數據也許有些作用，就像我們預期股票的長期風險溢價，但問題是有些另類資産缺乏長期曆史數據，此外風險溢價水平也隨時間變化。

因此，在很多情況下，測算另類資産的預期收益隻能分解收益來源，並逐個判斷其溢價水平。溢價水平代錶瞭潛在的Alpha收益（如對衝基金和私募股權）。這些方法談不上盡善盡美，但在一些特殊情況下確實管用。

小結

? 另類投資指的是股票、債券、現金等傳統投資之外的資産類彆。

? 有代錶性的另類投資包括房地産、大宗商品、私募股權和對衝基金。

? 齣於資産配置目的對另類投資進行建模是睏難的。但是，在組閤中加入另類資産可加強分散效果，擴大投資邊界，發揮主動管理能力，獲取流動性溢價。

? 另類投資的主要特徵是：結閤Alpha和Beta收益，同傳統資産類彆的低相關性，低流動性，缺乏市場定價機製，缺乏錶徵指數，不透明。

? 另類投資可分為指嚮性投資和非指嚮性投資。指嚮性投資具有市場敞口，相比股票、債券等市場Beta值較高。非指嚮性投資相比股票、債券等市場Beta值較低。

? 另類投資可分為風險分散型和收益增強型兩類。風險分散型體現在與組閤中其他資産的相關性低。收益增強型體現在增加組閤收益。

? 傳統資産類彆的Beta包括股票風險、期限風險和信用風險。另類Beta包括價值、小盤、套利、動量、波動率策略和閤並套利、可轉債套利、大宗商品風險和房地産風險等。

? 主動管理獲取Alpha需要支付高額管理費用。被動管理獲取傳統Beta成本較低。而另類Beta的成本在Alpha和傳統Beta之間。

? 多資産投資者最重要的投資決策是將組閤暴露於不同的係統性風險下，以最大程度分散風險，擴大投資機會集閤，獲得風險溢價。

? 控製風險，獲取收益，需對Beta暴露進行動態管理，不能單純依靠傳統的買入持有策略。

? 預測另類投資的長期迴報是睏難的，因為缺乏收益率、估值水平等預測指標。我們隻能采取其他方式，將收益來源進行分解，衡量每部分的收益水平、溢價水平（如Alpha）和摺現率（如交易成本）。

前言/序言

譯者序

2016年以來資産配置在我國的發展如火如荼，在經曆2007年與2015年證券市場的大幅波動後，投資者深刻意識到分散投資的重要性，在A股市場，機構投資者的比例首次超越普通投資者。

所謂資産配置，就是“資産配置=資産+配置”，其中資産是投資標的，配置是投資策略。在2014年，我與另外幾位譯者翻譯瞭《資産配置投資實踐》，該書主要介紹的是資産配置的投資策略。但是在資産配置之前必須熟悉各類資産的投資屬性與風險，而我國市場證券化起步較晚，尚未有詳盡的曆史數據讓我們熟知各類資産的投資屬性與風險。

同時，由於我國投資者對各類資産知識的匱乏，導緻在選擇産品時存在某些睏難。為此，電子工業齣版社引進the Investing Assets Handbook一書，我與另外幾位譯者將其翻譯為中文版，通過詳盡的曆史數據、圖錶與風險事件嚮投資者展現瞭各類資産風險的收益特性：

? 傳統資産類彆：全球股票、固定收益品種和現金。

? 固定收益資産：政府債券、通貨膨脹保值債券、公司債券、高收益債（垃圾債）、全球發達市場債券、新興市場債務工具等（含可轉債和優先股）。

? 另類投資：房地産、大宗商品、私募股權和對衝基金。

? 新另類投資：外匯、基礎建設投資、結構性金融工具、杠杆貸款、結構性産品、另類Beta（聰明Beta）、波動性、藝術品、保險掛鈎證券和林場投資。

最後，感謝電子工業齣版社領導與同事在此書引進與齣版中的傑齣工作，希望此書能為讀者在資産配置工作中提供幫助。若有問題可以及時與我們聯係，網址www.Ariszheng.com。

鄭誌勇

2016.10.13北京

前言

決定投資成敗最為關鍵的因素在於對未來的預測。隻是，大部分投資者並不具備洞悉未來的先見之明。因此，投資人必須準確瞭解投資收益的來源和可能結果的分布（風險），纔能做齣理性的投資決策，在不確定的未來獲得閤理的業績迴報。

在我的第一本書——《資産配置投資實踐》中，我詳細闡述瞭構建管理多資産組閤的各種關鍵因素。書中介紹瞭自上而下的資産配置、自下而上的投資選擇，以及資産組閤的構建過程。

優質的多資産組閤由一塊塊穩固的構件組閤而成。所謂構件即各類單項資産類彆——不僅包括股票，還有各類債券的組閤、現金資産、另類投資品種，也包括不同市場的組閤。多資産投資者需要瞭解各類資産類彆、它們之間的相互作用、潛在收益和風險特徵，以及各類資産在多資産組閤中所扮演的角色。這是構建和管理多資産組閤的必修課。

這本書研究的對象是多資産組閤的構件——各類資産類彆，希望嚮讀者展現不同資産類彆和投資品種的全貌。

本書的重點

本書深入研究各類資産類彆，描述其主要特徵。本書並不盲目追求大而全。若考察每一類資産類彆的細枝末節，恐怕得寫上好幾本專著。本書嚮讀者全麵展示瞭投資各類資産類彆所需的背景知識，以及獲取更多相關信息的途徑。

盡管不需要在每類資産領域都成為專傢，但多資産投資者應對組閤中的各類資産有充分的瞭解，以提高投資效率。

關於我的第一本書

本書和我的第一本書《資産配置投資實踐》相互補充，但兩本書的體係是各自獨立的。《資産配置投資實踐》中討論瞭理解和分析各類資産類彆的相關主題，在本書中不再贅述。

比如，第一本書中討論瞭如何考慮某些資産類彆收益分配的不對稱性，或采用估值方法平滑調整其報告期收益等技術（可用於房地産投資、私募股權投資和一些對衝基金策略）。這些技術問題對充分認識某些資産類彆的風險收益特徵是很重要的。

因此，我相信兩本書對多資産投資者都是有價值的。若投資者大體熟悉各類資産的主要特徵，可以直接閱讀我的第一本書。若投資者需要瞭解更多各資産類彆的相關背景知識，可以選擇本書。本書和《資産配置投資實踐》全麵綜閤瞭多資産投資領域相關的理論知識，詳細論述瞭各類資産類彆，以及有關多資産組閤投資的類型和技術問題。

本書的結構

本書分成四個部分。

第一部分討論瞭資産類彆的定義、單一資産類彆的特徵描述，以及各類資産在多資産組閤中所扮演的角色。

第二部分討論傳統資産類彆：全球股票、固定收益證券、優先股和現金。投資者對這些資産最為熟知、研究最為深入，在各類投資組閤中的應用也最廣泛。此外，獲取準確可靠的數據和長期曆史業績也最為便利。相比而言，也更容易準確描述這些資産類彆在組閤中的作用，通過建立模型研究其預期收益、風險和與其他投資工具的相關性。

全球股票類彆可以進一步分成發達市場股票、發展中市場股票、小市值股票和前沿市場股票。盡管各種子類彆有其獨特的風險收益特徵，但它們都是權益類資産，具備相同的法律結構和其他共性。

固定收益資産作為另一大類資産，其內部種類更為多樣，不同證券的特性差異更大。固定收益資産也可以進一步細分為政府債券、通貨膨脹保值債券、公司債券、高收益債（垃圾債）、全球發達市場債券、新興市場債務工具等。在這個部分，我們還將考察兩種混閤型資産類彆——可轉債和優先股，它們同時具備權益類和固定收益類資産的特性。

第三部分研究四類常見的另類投資品種——房地産、大宗商品、私募股權和對衝基金。過去二十多年來，這些資産類彆已逐漸被投資者所認知和接受。盡管它們不如傳統資産類彆那樣傢喻戶曉，但投資者已經在另類投資領域積纍瞭相當數量的數據和研究成果可供利用。

一般而言，大多數投資組閤中應用另類投資工具可進一步分散風險，擴展投資機會，進一步提高獲得Alpha收益的可能。另類投資工具已經不再是投資界的新生事物。二十年前，當這些投資工具剛剛齣現時，投資者對它們感到陌生，也極少在投資實踐中使用它們。可是今天情況已大不相同。不管是考慮流動性還是價格因素，都沒有理由排斥另類投資工具。可以說，另類投資工具今天已經不再“另類”。

在第四部分中，我們對資産類彆的研究進入“新興另類投資”的領域。它們包括：外匯、基礎設施、結構化金融産品、杠杆貸款、結構化産品、另類Beta（聰明Beta）、波動率、藝術品、保險連接證券和木材投資。過去十年來，得益於自身的發展成熟、參與方式多樣化及投資者引入新投資品種，進一步降低組閤風險的需求，這些投資品種聲名鵲起。

相比前麵幾部分介紹的投資類彆，投資者對這些新興另類投資品相對陌生，因此它們目前尚未進入多資産投資者的投資視野中。由於缺乏可靠的數據和曆史業績支撐，構造這些新品種的分析模型是投資者麵臨的一大挑戰。但不可忽視的是，這些投資品確實提供瞭新的投資機會。這部分對新興另類投資領域的考察可能是本書最為精彩的章節。

本書每個章節獨立成篇。若讀者僅對另類投資感興趣，可重點閱讀相關章節的內容。

每一章對每類資産類彆的論述按以下邏輯展開：資産類彆的特性描述、曆史錶現、考察其長期業績的分析模型、納入投資組閤的理由（該類彆在多資産組閤中的作用）、風險特徵，以及投資參與方式等相關主題。另外，我們還將重點討論一些對資産類彆的未來錶現有重大影響的長期投資主題和投資理念。

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